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凈利潤增速平穩(wěn)，現(xiàn)金分紅率持續(xù)小幅提升。公司此前已經(jīng)披露2025年業(yè)績快報(bào)，2025年全年實(shí)現(xiàn)營收2127億元，同比增長0.24%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤775億元，同比增長0.34%。其中，第四季度營收和歸母凈利潤同比分別增長7.3%和1.3%。2023-2025年公司現(xiàn)金分紅率分別是29.64%、30.73%、31.02%，延續(xù)小幅提升態(tài)勢。
　　凈息差邊際企穩(wěn)，營收增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。2025年公司凈利息收入同比增長0.44%，較三季度增速提升了1.0個(gè)百分點(diǎn)；非息收入同比下降0.2%，降幅較前三季度收窄4.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　2025年公司凈息差1.71%，同比收窄11bps，較前三季度收窄1bp，降幅延續(xù)收窄態(tài)勢，核心來自于存款成本大幅下降。資產(chǎn)端，2025年生息資產(chǎn)收益率3.24%，貸款收益率3.59%，同比分別下降48bps和61bps。負(fù)債端，2025年計(jì)息負(fù)債付息率1.74%，存款付息率1.65%，同比分別下降43bps和33bps。
　　零售貸款壓降，深化客戶經(jīng)營。期末資產(chǎn)總額11.09萬億元，貸款總額5.95萬億元，存款總額5.93萬億元，較年初分別增長5.6%、3.7%和7.2%。對公貸款、零售貸款和票據(jù)貼現(xiàn)較年初分別增長8.6%、下降3.4%和下降5.5%。零售信貸規(guī)模下降一方面是居民信貸需求依然疲軟，另一方面也是公司在加大風(fēng)險(xiǎn)管控，積極優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。其中，按揭和信用卡貸款余額較年初分別下降1.4%和11.0%，按揭不良率0.60%，與年初持平，信用卡不良率3.34%，較年初下降了30bps。
　　不良率平穩(wěn)，逾期貸款雙降。期末公司不良率1.08%，與9月末持平，較年初提升1bp，加回核銷處置后的不良生成率1.19%，同比微升4bps。期末關(guān)注率1.69%，較9月末提升2bps，較年初下降2bps。期末逾期貸款和逾期90+貸款余額較年初分別下降2.6%和7.1%，期末逾期率1.49%，較年初下降10bps。公司2025年資產(chǎn)減值損失計(jì)提同比下降4.5%，期末撥備覆蓋率228.41%，較9月末提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，較年初下降9.4個(gè)百分點(diǎn)。
　　投資建議：公司營收增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健。考慮到零售信貸需求復(fù)蘇緩慢，我們小幅下調(diào)2026-2028年歸母凈利潤至788/817/866億元（2026-2027年原預(yù)測803/846億元），對應(yīng)同比增速為1.7%/3.7%/5.9%。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2026-2028年P(guān)E值為5.4x/5.2x/4.9x，PB值為0.46x/0.43x/0.41x，維持“中性”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期會(huì)拖累公司凈息差和資產(chǎn)質(zhì)量。