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成藥收入環(huán)比改善，創(chuàng)新與國(guó)際化兌現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值
　　2025年公司收入260.06億元（同比-10.4%，以下均為同比），凈利潤(rùn)38.82億元（-10.3%）；2025年公司毛利率65.59%（-4.38pct），凈利率14.91%（-0.05pct）。公司持續(xù)加大研發(fā)費(fèi)用投入，2025年公司研發(fā)費(fèi)用58.09億元（+11.90%）。公司2025年成品藥205.84億元（-13.3%），其中神經(jīng)系統(tǒng)收入78.17億元，抗腫瘤收入22.01億元，抗感染收入33.24億元，授權(quán)費(fèi)用17.89億元；2025Q4公司藥品收入（不含授權(quán)費(fèi)）48.85億元（環(huán)比+3.1%）?；诿鲝?fù)樂(lè)等新品推廣放量仍需時(shí)間，因此我們下調(diào)2026-2027年并新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為46.48、52.78、60.35億元（原2026-2027年預(yù)測(cè)為52.72、57.14億元），EPS分別為0.4、0.5、0.5元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為22.7、20.0、17.4倍，整體上我們看好公司創(chuàng)新和國(guó)際化的布局優(yōu)勢(shì)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　公司主業(yè)有望穩(wěn)步向上，創(chuàng)新平臺(tái)優(yōu)勢(shì)顯著
　　公司主業(yè)有望穩(wěn)步向上，多款產(chǎn)品陸續(xù)獲批貢獻(xiàn)新增量。2025年公司業(yè)績(jī)受多美素等集采有所承壓，未來(lái)有望通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善業(yè)績(jī)，如加快推進(jìn)明復(fù)樂(lè)和伊立替康脂質(zhì)體（首仿）等產(chǎn)品銷(xiāo)售；同時(shí)隨著集團(tuán)2026年新品陸續(xù)獲批，如紫杉醇白蛋白Ⅱ、KN026(Her雙抗)等，業(yè)績(jī)有望止跌回升。公司創(chuàng)新研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，出海交易有望持續(xù)達(dá)成。公司打造八大技術(shù)平臺(tái)，siRNA（PCSK9、Lp(a)、C5補(bǔ)體等）、抗體/融合蛋白（hGLP-1 Fc融合蛋白、PD-1/IL-15）、mRNA疫苗、長(zhǎng)效注射劑、ADC（EGFRADC）、細(xì)胞治療（CAR-T）等備受矚目。公司已有多款創(chuàng)新產(chǎn)品達(dá)成對(duì)外授權(quán)，包括Lp（a）、長(zhǎng)效代謝平臺(tái)等，后續(xù)EGFRADC、小核酸管線、早期小分子等有望持續(xù)賦能未來(lái)BD可能性。2026年公司管線數(shù)據(jù)持續(xù)讀出，包括EGFRADC（2LEGFRmut NSCLC，3期）、安尼妥單抗（1線乳腺癌/乳腺癌新輔助/胃癌OS數(shù)據(jù)）、PD-1/IL-15（晚期實(shí)體瘤，1期）等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、原材料供應(yīng)和價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。