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4Q25業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，但我們預(yù)計(jì)2026年增速放緩。
　　管理層計(jì)劃2026年提供260億元資本開支助力可靈AI增長(zhǎng)。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至63.00港元（核心業(yè)務(wù)10倍2026EP/E+可靈AI每股9.00港元估值）。
　　快手公告4Q25收入同比增長(zhǎng)12%至人民幣396億元，較我們的預(yù)測(cè)及Visible Alpha一致預(yù)期高2%；調(diào)整后凈利潤(rùn)為人民幣55億元，較我們的預(yù)測(cè)及Visible Alpha一致預(yù)期分別高1%/2%。在業(yè)績(jī)電話會(huì)上，管理層表示，可靈AI在2026年1月產(chǎn)生的年化經(jīng)常性收入（ARR）為3億美元，并預(yù)計(jì)其2026年收入將不止翻倍。為此，公司2026年計(jì)劃資本開支260億元（同比增加110億元）。盡管如此，快手的核心業(yè)務(wù)在2026年仍面臨諸多挑戰(zhàn)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、競(jìng)爭(zhēng)加?。娚虡I(yè)務(wù)）、巴西監(jiān)管政策（廣告業(yè)務(wù)）以及更審慎的運(yùn)營(yíng)策略（直播業(yè)務(wù)）。因此，我們預(yù)測(cè)2026年收入增長(zhǎng)4%，調(diào)整后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降12%。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　2025年業(yè)績(jī)亮點(diǎn)：總流量同比增長(zhǎng)5%，其中日活用戶數(shù)增長(zhǎng)3%，日均使用時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)2%。電商GMV同比增長(zhǎng)15%至人民幣15,980億元，我們測(cè)算綜合抽成率（傭金+內(nèi)循環(huán)廣告）為3.9%。廣告收入同比增長(zhǎng)12%，其中非電商廣告增速相近（受短劇廣告支出快速增加推動(dòng)）。直播收入同比增長(zhǎng)5%?？伸`AI方面，2025年收入突破人民幣10億元，2025年12月/2026年1月的ARR分別為2.4億美元/3億美元。2025年毛利率同比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，調(diào)整后運(yùn)營(yíng)支出僅同比增長(zhǎng)7%，推動(dòng)調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率擴(kuò)大2.0個(gè)百分點(diǎn)。
　　2026年展望：我們預(yù)計(jì)快手的核心業(yè)務(wù)將面臨多重挑戰(zhàn)：1）電商業(yè)務(wù)方面，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性及競(jìng)爭(zhēng)加劇可能迫使快手向商家提供更多支持，導(dǎo)致GMV增速放緩（同比增長(zhǎng)9%），綜合抽成率下降（下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)）；2）巴西監(jiān)管政策沖擊海外廣告業(yè)務(wù)，而國(guó)內(nèi)廣告缺乏爆發(fā)性垂類（比如2024-2025年的短劇）；3）直播業(yè)務(wù)在12月底安全事件后運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)為更審慎。另一方面，我們預(yù)計(jì)可靈AI收入同比激增115%至人民幣22億元。相比之下，公司計(jì)劃新增資本開支110億元。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至63.00港元：鑒于各核心業(yè)務(wù)增速放緩，我們將2026-2027年的收入預(yù)測(cè)下調(diào)5-7%。因收入預(yù)期降低及對(duì)可靈AI的投資增加，我們將2026-2027年調(diào)整后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)27-34%?？紤]到核心業(yè)務(wù)與可靈AI的增長(zhǎng)和利潤(rùn)率前景不同，我們現(xiàn)分別對(duì)其進(jìn)行估值。在調(diào)整盈利預(yù)測(cè)及更新匯率假設(shè)后，我們新的目標(biāo)價(jià)為63.00港元，基于核心業(yè)務(wù)10倍2026年預(yù)期P/E及可靈AI估值53億美元，對(duì)應(yīng)14倍2026年預(yù)期P/E。風(fēng)險(xiǎn)提示：可靈AI資本支出增速超過收入增長(zhǎng)、監(jiān)管政策收緊、銷售及營(yíng)銷費(fèi)用超預(yù)期、宏觀環(huán)境帶來挑戰(zhàn)。