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核心觀點(diǎn)
　　利潤高增延續(xù)，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。公司2025年實(shí)現(xiàn)營收59.4億元，同比+46.7%，其中海外收入占比攀升至85%，+11pct，主要系隨著對外授權(quán)、New-Co及并購交易的活躍，歐洲等地區(qū)客戶貢獻(xiàn)顯著增量。同期公司實(shí)現(xiàn)毛利21.4億元，同比+72.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤15.6億元，同比+69.9%，利潤增速顯著高于營收，主要系產(chǎn)能利用率提升、新產(chǎn)能快速爬坡和運(yùn)營效率提升，即公司逐步展現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)。
　　訂單產(chǎn)能充足，業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)健。首先，公司2025全年新簽訂單13.3億美元，同比+41%。而截至2025年底，未完成訂單達(dá)14.9億美元，同比+50.3%，短期訂單儲(chǔ)備充足；其次，公司目前手握18個(gè)PPQ項(xiàng)目和1個(gè)商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目，2025年有69個(gè)項(xiàng)目成功從發(fā)現(xiàn)階段推進(jìn)至iCMC階段，并從外部新簽了70個(gè)iCMC項(xiàng)目，商業(yè)漏斗高效運(yùn)行，蘊(yùn)藏深厚的商業(yè)價(jià)值潛力；從產(chǎn)能看，一方面國內(nèi)整合東曜藥業(yè)做好商業(yè)化產(chǎn)能即時(shí)儲(chǔ)備，另一方面海外新加坡基地有望26H1實(shí)現(xiàn)GMP放行并開啟生產(chǎn)爬坡，與此同時(shí)，江陰基地具備年產(chǎn)能3~5噸的大規(guī)模載荷連接子商業(yè)化生產(chǎn)能力，未來載荷連接子業(yè)務(wù)增速有望超越集團(tuán)整體。綜上來看，無論是訂單、漏斗或產(chǎn)能，均表明公司M端營收將逐漸有出色表現(xiàn)，為業(yè)績兌現(xiàn)提供充分保障。
　　技術(shù)平臺(tái)展現(xiàn)優(yōu)勢，探索新型盈利模式。近日，公司宣布與Earendil Labs達(dá)成WuxiTecan-2載荷-連接子技術(shù)平臺(tái)的授權(quán)協(xié)議，交易總金額高達(dá)8.85億美元?？紤]到公司具備豐富的前沿ADC項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，未來行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)平臺(tái)，有望持續(xù)擴(kuò)容，將有能力繼續(xù)探索技術(shù)授權(quán)、合作開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓等多種模式，收獲持續(xù)的首付款、里程碑乃至銷售分成收益，挖掘全新盈利空間。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　考慮到公司全球ADCCRDMO龍頭地位穩(wěn)固，在手訂單和產(chǎn)能布局充分，雖短期受東曜業(yè)務(wù)整合及新建產(chǎn)能爬坡影響，但長期增長動(dòng)能強(qiáng)勁，因此我們調(diào)整25-27年收入和毛利率預(yù)測，調(diào)整公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測分別為14.8、20.3、27.1億元（25-27年原預(yù)測分別為15.5、21.4和29.5億元），采取DCF估值法，給予目標(biāo)價(jià)格為68.47港元（按照港元兌人民幣匯率1：0.8802測算），維持給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　海外政策和市場環(huán)境、ADC行業(yè)增速不及預(yù)期、CXO行業(yè)競爭加劇、匯率和估值等風(fēng)險(xiǎn)