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核心觀點(diǎn)：
　　中材國際發(fā)布2025年報(bào)。2025年，公司營收496億元，同比+7.5%；歸母凈利潤28.6億元，同比-4.1%。其中，25Q4實(shí)現(xiàn)營收166億元，同比+15.3%；歸母凈利潤7.88億元，同比-14.6%。業(yè)績符合預(yù)期。
　　歐元匯兌收益致使費(fèi)用率下降，現(xiàn)金流穩(wěn)定。利潤率：2025年，公司毛利率18.5%/同比-1.1%。歸母凈利率5.8%/同比-0.7pct。費(fèi)用率：2025年，期間費(fèi)用率（不含研發(fā)）5.69%/同比-0.97pct（其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.88pct），主要系歐元升值產(chǎn)生的匯兌損益?，F(xiàn)金流及分紅：2025年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入17.8億元，同比少流入5.1億元。公司分紅率44%，同比+4pct。減值：2025年，公司減值合計(jì)10.1億元/減值同比擴(kuò)大6.0億元。
　　非水泥工程成為增長主力，運(yùn)維業(yè)務(wù)穩(wěn)增。工程業(yè)務(wù)：2025年，工程業(yè)務(wù)營收292億元/同比+7.7%、毛利率14.3%/同比-1.6pct。工程新簽427億元/+15%，其中水泥技改新簽17億元/+61%，礦山工程59億元/+1.3倍、多元化工程94億元/+1.7倍。裝備業(yè)務(wù)：2025年，裝備業(yè)務(wù)營收69.6億元/同比+12.0%、毛利率20.8%/同比-2.1pct。新簽93億元/+30%。沙特、印尼服務(wù)中心運(yùn)維落地，沙特市場實(shí)現(xiàn)部分主機(jī)裝備關(guān)鍵部件國產(chǎn)化替代。運(yùn)維業(yè)務(wù)：2025年，運(yùn)維業(yè)務(wù)營收134億元/同比+3.8%、毛利率22.5%/同比+1.0pct。在運(yùn)營水泥產(chǎn)線74條/同比+6條。礦山運(yùn)維供礦量7.4億噸/+9%。
　　海外營收占比首次突破50%，國內(nèi)毛利率改善。2025年，海外營收272億元/同比+22.0%/占比55%、毛利率18.9%/同比-4.2pct；國內(nèi)營收221億元/同比+6.4%、毛利率17.4%/同比+1.5pct。
　　盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計(jì)26-28年歸母凈利潤為31.0/33.3/35.9億元，參考可比公司，給予公司2026年12倍PE，對應(yīng)合理價(jià)值14.17元/股，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期、國內(nèi)投資下行風(fēng)險(xiǎn)、境外經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)