>> 東方證券-騰訊音樂-SW(01698.HK)25Q4點評：粉絲經(jīng)濟驅動高增，AI音樂挑戰(zhàn)機遇并存-260329
| 上傳日期： |
2026/3/29 |
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| 397KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
項雯倩,李雨琪,金沐陽 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
事項：騰訊音樂發(fā)布四季報，25Q4公司營收86.4億元(yoy+16%)，較彭博預期高2.6%，主要得益于粉絲經(jīng)濟相關收入增長超預期。毛利率44.7% (yoy+1.1pp)，主要得益于音樂訂閱收入及廣告服務收入的增長和社交娛樂服務的收入分成比例下降，部分被線下演出和藝人周邊收入的增長所抵消。Q4經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤24.9億元(yoy+9%)，較彭博預期高0.3%。
流量競爭以及外部AI音樂分流或使公司26Q1在線音樂增長降速。25Q4公司在線音樂收入達71億元（yoy+22%）。其中，訂閱收入達46億（yoy+13%），較彭博預期低2%，主要系低價廣告會員分流普通VIP，使得綜合ARPPU環(huán)比無增長。26Q1來看，我們預期訂閱收入增長降速，主要判斷近期外部流量競爭加劇：以無版權AI翻唱為主的外部音源起量明顯。我們認為26Q1公司訂閱收入同比增速或降至6%。但我們判斷雖然AI版權管理現(xiàn)在處于粗放狀態(tài)，但隨著AI翻唱等影響力增強，對于版權管理有望逐漸規(guī)范。此外，公司自有AI音樂制作平臺也在持續(xù)迭代，賦能15萬音樂人和1000萬用戶。2026年我們預期訂閱收入187億（yoy+6%）。25Q4公司非訂閱收入達25億（yoy+41%），較彭博預期高11%，主要系演唱會表現(xiàn)強勁。我們預期26Q1或因廣告、演唱會淡季環(huán)比下滑。我們判斷26Q1非訂閱收入或達20億元（yoy+26%），主要因大型巡演主要會從3月開始，Q2起或有更強勁表現(xiàn)。2026年我們預期非訂閱收入達113億（yoy+25%）
社交娛樂業(yè)務表現(xiàn)企穩(wěn)。25Q4社交娛樂收入15.4億元（yoy-5.2%），較彭博預期高3%。我們預期26Q1為季節(jié)性淡季，社交娛樂收入或達14億元（yoy-10%）。2026年預期社交娛樂收入或達60億元（yoy-2%）。
盈利預測與投資建議
我們認為行業(yè)競爭對公司提價有所影響，但全年付費用戶和綜合ARPPU都判斷有所增長。我們預計25-27年歸母凈利潤分別為111/94/104億元(25-27年原預測值為112/101/114億元，因根據(jù)財報調(diào)整會員收入、社交娛樂收入、毛利率等調(diào)整盈利預測)。考慮到2026年產(chǎn)業(yè)格局變化，我們切換為27年可比公司估值，給與14倍P/E，目標價54.61港幣(48.11人民幣)，維持“買入”評級。
風險提示
抖音音樂平臺上線帶來的格局洗牌風險；直播監(jiān)管風險；直播行業(yè)內(nèi)部競爭加劇風險
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