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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.8億元，同比+2.56%；歸母凈利潤(rùn)9.0億元，同比+11.54%；扣非歸母凈利潤(rùn)8.3億元，同比+9.17%。其中25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.0億元，同比-4.69%；歸母凈利潤(rùn)-0.4億元，同比轉(zhuǎn)虧；扣非歸母凈利潤(rùn)-0.7億元，同比虧損擴(kuò)大0.6億元。
　　銷(xiāo)量穩(wěn)健增長(zhǎng)，短期噸價(jià)承壓。2025年公司銷(xiāo)量同比+1.6%至146.2萬(wàn)噸，其中25Q4銷(xiāo)量同比+0.5%至25.9萬(wàn)噸，銷(xiāo)量穩(wěn)健增長(zhǎng)。2025年啤酒庫(kù)存量同比-40.0%至3.1萬(wàn)噸，庫(kù)存水平下降。分價(jià)格帶來(lái)看，2025年高檔/中檔/大眾化價(jià)格帶收入43.3/9.5/4.0億元，同比+11.0%/-23.3%/+9.5%，高檔價(jià)格帶占比顯著提升，預(yù)計(jì)與97純生等大單品持續(xù)放量相關(guān)。2025年噸價(jià)同比+1.0%至4019元/噸；其中25Q4噸價(jià)同比5.1%至3108元/噸，全年噸價(jià)小幅提升，但25Q4噸價(jià)短期承壓。
　　成本紅利持續(xù)兌現(xiàn)，淡季凈利率承壓。2025年啤酒噸成本同比-2.9%至2077元/噸；其中25Q4啤酒噸成本同比-4.4%至2228元/噸，成本紅利持續(xù)兌現(xiàn)。25Q4公司毛利率同比-0.5pct至28.3%，我們認(rèn)為主要受?chē)崈r(jià)短期承壓影響。25Q4銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+1.4/2.6/1.0/1.9pct至17.3%/15.8%/4.3%/-5.0%，預(yù)計(jì)短期收入承壓，費(fèi)用率有所提升。綜合來(lái)看，25Q4公司凈利率同比-5.4pct至-4.6%。
　　97純生持續(xù)放量、珠江P9煥新接力，結(jié)構(gòu)升級(jí)或帶動(dòng)凈利率持續(xù)提升。產(chǎn)品端，我們預(yù)計(jì)公司97純生大單品有望持續(xù)放量帶動(dòng)公司高端化大步前進(jìn)，且2025年公司對(duì)珠江P9產(chǎn)品煥新，瞄準(zhǔn)年輕消費(fèi)群體，或?qū)⒔恿Ψ帕?，我們預(yù)計(jì)在大單品拉動(dòng)下公司銷(xiāo)量增速有望持續(xù)領(lǐng)先于行業(yè)、在廣東市場(chǎng)份額仍有提升空間。渠道端，公司非即飲渠道占比超70%，在餐飲渠道弱修復(fù)下整體表現(xiàn)更穩(wěn)健。利潤(rùn)端，盡管2026年部分包材成本上漲，但公司高端化快速推進(jìn)，或帶動(dòng)凈利率進(jìn)一步提升，利潤(rùn)端表現(xiàn)更亮眼。
　　投資建議：引入2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)期公司2026-2028年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.1/11.1/12.0億元，同比+11.7%/9.5%/9.0%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為21/19/18x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大單品增長(zhǎng)天花板不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格波動(dòng)。