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公司于近日發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收536.9億元，同比-4.9%，歸母凈利潤(rùn)35.9億元，同比-16.0%；其中25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收138.3億元，同比+2.8%，歸母凈利潤(rùn)5.3億元，同比+53.5%。
　　 25Q4現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，剔除商譽(yù)減值歸母凈利潤(rùn)同比+151%。25Q4收入增速轉(zhuǎn)正主要受益于離島免稅自25年9月以來(lái)顯著回暖，但同時(shí)受日上線上業(yè)務(wù)調(diào)整及上海、首都機(jī)場(chǎng)重新招標(biāo)等因素影響，整體增速未充分體現(xiàn)海南區(qū)域高景氣，預(yù)計(jì)25Q4海南區(qū)域營(yíng)收增速顯著高于其余業(yè)務(wù)分部。此外，25Q4公司計(jì)提重點(diǎn)子公司商譽(yù)減值，若剔除該因素影響，則25Q4歸母凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)150.6%，好于市場(chǎng)預(yù)期。
　　毛利率同比大幅改善，核心受益于離島免稅銷售重回高景氣，看好海南區(qū)域業(yè)績(jī)彈性。25Q4毛利率同比+4.1pct，我們認(rèn)為核心受益于海南銷售額顯著改善、銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及運(yùn)營(yíng)效率提升。受益于消費(fèi)需求恢復(fù)、消費(fèi)券、品類結(jié)構(gòu)等多重利好因素，2026年初至今離島免稅銷售持續(xù)亮眼，據(jù)?？诤ｊP(guān)，26年1月、2月離島免稅購(gòu)物金額同增44.8%、14.7%，公司旗下海南重點(diǎn)門(mén)店于春節(jié)期間銷售額、進(jìn)店客流創(chuàng)新高，隨銷售規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)杠桿釋放與業(yè)績(jī)彈性空間可期。
　　 DFS收購(gòu)與股份增發(fā)已完成，最終收購(gòu)方案剔除DFS廣東道店。公司于近日公告完成DFS資產(chǎn)收購(gòu)，同時(shí)LVMH集團(tuán)和Miller家族已完成認(rèn)購(gòu)中國(guó)中免增發(fā)H股股份，此外，本次收購(gòu)剔除DFS香港廣東道店，而澳門(mén)門(mén)店盈利能力或處于更佳水平，利好未來(lái)整合與盈利恢復(fù)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)26-27年歸母凈利潤(rùn)分別為53.7/65.0億元，公司作為免稅行業(yè)龍頭，充分受益于離島免稅景氣恢復(fù)，看好未來(lái)營(yíng)收以及業(yè)績(jī)彈性釋放，參考可比公司，給予公司26年40xPE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值103.41元/股，港股考慮折價(jià)合理價(jià)值93.95港元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)政策變化等風(fēng)險(xiǎn)