>> 國(guó)金證券-A股策略專題：美元逆流的尾聲，美伊沖突中的定價(jià)思考-260330
| 上傳日期： |
2026/3/30 |
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pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,紀(jì)博文 |
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中東沖突對(duì)美國(guó)沖擊相對(duì)更弱，推升強(qiáng)美元
利率因素并不能解釋近期美元走強(qiáng)的現(xiàn)象：盡管2022年以來(lái)美-非美利差的變化同美元指數(shù)走勢(shì)高度相關(guān)，但過(guò)去1個(gè)月中兩者出現(xiàn)明顯背離；面對(duì)潛在的通脹壓力，投資者對(duì)年內(nèi)非美央行加息的定價(jià)普遍在2次以上，而對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的定價(jià)則不到1次，非美經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)長(zhǎng)端利率的利差持續(xù)走低，但美元匯率則持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。3月以來(lái)美元走強(qiáng)的核心原因在于中東沖突背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面受沖擊程度相對(duì)更?。菏澜缰饕獓?guó)家中，美國(guó)不僅有著較低的原油進(jìn)口依賴度，同時(shí)受益于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更傾向于服務(wù)業(yè)的特征，單位GDP對(duì)傳統(tǒng)能源的消耗也相對(duì)更低；而歐洲國(guó)家普遍有著較高的原油進(jìn)口依賴度，原油供給受限以及價(jià)格上漲對(duì)其經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的沖擊將會(huì)更大。在OECD最新公布的全球經(jīng)濟(jì)展望中，2026年歐元區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值普遍被下調(diào)0.2%，英國(guó)被下調(diào)0.5%，而美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)反而上調(diào)了0.3%。
美伊沖突以來(lái)的特征：資金回流美元資產(chǎn)，但并非流動(dòng)性危機(jī)
自中東沖突以來(lái)，投資者對(duì)于美元資產(chǎn)的偏好逐步回歸。歐元、英鎊、日元對(duì)美元的貨幣互換基差自3月初以來(lái)快速走低。不過(guò)，當(dāng)前全球美元流動(dòng)性雖有趨緊，但尚未達(dá)到流動(dòng)性危機(jī)的程度。當(dāng)前美國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)較為健康：美聯(lián)儲(chǔ)常備借貸便利工具的使用量在最近1個(gè)月里已降回至0；美國(guó)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金余額近期也有所回升；同時(shí)SOFR利率與準(zhǔn)備金利率的利差也降至0附近，且企業(yè)債利差同樣處于歷史較低水平。從邊際變化來(lái)看，自3月23日以來(lái)主要非美貨幣的互換基差已經(jīng)開(kāi)始向正常水平修復(fù)，這一輪全球美元流動(dòng)性最緊缺的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去。
弱美元敘事受到挑戰(zhàn)：市場(chǎng)回調(diào)的核心因素，但或已進(jìn)入尾聲
中東沖突爆發(fā)后，市場(chǎng)流行的“弱美元”敘事交易告一段落，此前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特征紛紛逆轉(zhuǎn)：3月以來(lái)，全球市場(chǎng)來(lái)看新興市場(chǎng)不再能跑贏美股，美股市場(chǎng)內(nèi)部工業(yè)股轉(zhuǎn)而跑輸科技股，商品市場(chǎng)中單噸貨值更貴的品種反而跌幅更大。相比于過(guò)往歷次美元流動(dòng)性緊張引發(fā)全球風(fēng)金融產(chǎn)普跌的時(shí)期，本輪中東沖突過(guò)程中貴金屬領(lǐng)跌的情形略顯蹊蹺。在2008年雷曼沖擊、2012歐債沖擊以及2020年以來(lái)4次全球美元流動(dòng)性短期內(nèi)快速收緊的時(shí)期當(dāng)中，黃金在主要大類資產(chǎn)中表現(xiàn)均更為穩(wěn)健。但本輪流動(dòng)性沖擊下，卻出現(xiàn)了在主要大類資產(chǎn)中黃金領(lǐng)跌的異象。從交易者結(jié)構(gòu)的視角來(lái)看，中東沖突爆發(fā)前黃金做多頭寸并不擁。中東沖突爆發(fā)后，在投資者對(duì)美元資產(chǎn)偏好迅速回歸的背景下，全球主要黃金ETF出現(xiàn)大量資金凈流出，3月4日單日凈流出額為過(guò)去5年之最。這一特征，更多是對(duì)前期弱美元故事的修正，此前資金從美元資產(chǎn)、美國(guó)核心科技資產(chǎn)流向?qū)嵨镔Y產(chǎn)、其他金融資產(chǎn)的趨勢(shì)被美伊沖突的趨勢(shì)被逆轉(zhuǎn)。近期，油價(jià)開(kāi)始重回與黃金正相關(guān)，而美股下跌。盡管美元仍然強(qiáng)勢(shì)，但至少標(biāo)志著隨著戰(zhàn)爭(zhēng)的深入，美元背后的美國(guó)綜合實(shí)力開(kāi)始受到質(zhì)疑，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)韌性可能也正在消失，回流美國(guó)的這一趨勢(shì)或已臨近結(jié)束。實(shí)物資產(chǎn)、非美資產(chǎn)的價(jià)格底部或已經(jīng)確認(rèn)。
商品視角：貨幣屬性修復(fù)后將進(jìn)入震蕩期，供需屬性回歸
美元反彈正臨近尾聲，但是新低同樣困難。對(duì)于商品來(lái)說(shuō)，在此環(huán)境下貨幣屬性的定價(jià)將也進(jìn)入震蕩期。盡管強(qiáng)美元難以為繼，以黃金為代表的商品的貨幣屬性將有修復(fù)空間，但是年初以來(lái)的持續(xù)做空美元的趨勢(shì)在今年內(nèi)也難以持續(xù)。在今年高點(diǎn)時(shí)，全球廣義貨幣總額與以美元計(jì)價(jià)的全球官方黃金總儲(chǔ)備額的比值在過(guò)去兩年中已經(jīng)快速下降，對(duì)黃金的長(zhǎng)期定價(jià)已經(jīng)接近布雷頓森林體系破滅之時(shí)。估算當(dāng)前全球官方儲(chǔ)備資產(chǎn)中黃金占比已達(dá)到25.2%，美債占比則只有約20.9%。商品作為美元的反面、進(jìn)一步受益于美元信用走弱的長(zhǎng)期空間毋庸置疑，但是可能需要更長(zhǎng)時(shí)間尺度去驗(yàn)證。對(duì)于工業(yè)金屬（鋁、銅、鋰）而言，未來(lái)供需基本面的結(jié)構(gòu)變化將逐步成為更值得重點(diǎn)關(guān)注的方向。
風(fēng)險(xiǎn)提示
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期：如果后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱，那么可能會(huì)對(duì)長(zhǎng)期盈利趨勢(shì)的改善造成影響。
海外經(jīng)濟(jì)大幅下行：如果海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，那么全球制造業(yè)共振修復(fù)可能會(huì)暫停，實(shí)物資產(chǎn)需求也會(huì)放緩。
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