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錫業(yè)股份發(fā)布年報，2025年實現(xiàn)營收435.35億元（yoy+3.72%），歸母凈利19.66億元（yoy+36.14%），扣非凈利24.18億元（yoy+24.48%）。其中Q4實現(xiàn)營收91.18億元（yoy-28.54%，qoq-31.57%），歸母凈利2.21億元（yoy+37.32%，qoq-67.69%）。公司25年歸母凈利低于我們此前預(yù)期的22.62億元，主要系公司四季度營業(yè)外支出2.84億元對業(yè)績形成一定拖累?？紤]到公司作為錫銦全球龍頭，或充分受益于AI等新興需求增長，維持公司增持評級。
　　公司盈利水平穩(wěn)步增長，四季度營業(yè)外支出對業(yè)績造成一定拖累
　　2025年公司實現(xiàn)錫錠產(chǎn)量8.62萬噸、銷量8.53萬噸，同比+9.92%/+8.15%；銅產(chǎn)量13.01萬噸、銷量12.95萬噸，同比-0.13%/-0.66%；鋅產(chǎn)量13.55萬噸、銷量13.38萬噸，同比-6.95%/-8.16%。盈利端，公司全年毛利率11.37%，同比+1.78pct，主要受益于主要產(chǎn)品市場價格同比上漲及聚焦精細化管理降本增效，其中25Q4毛利率為11.32%，環(huán)比+1.43pct。費用方面，公司全年期間費用率為3.46%，同比-0.26pct，主要系公司銀行借款規(guī)模下降以及資金綜合成本降低，帶動財務(wù)費用同比-29.53%。此外公司四季度營業(yè)外支出2.84億元，環(huán)比增加3995.92%，主要為報廢固定資產(chǎn)損失。
　　供給擾動疊加需求修復(fù)，錫價中樞上行
　　2025年受緬甸復(fù)產(chǎn)進度偏慢及剛果金地緣沖突等因素影響，全球錫礦供給維持偏緊，產(chǎn)量處于近年來低位。同時疊加需求端存儲、PCB等領(lǐng)域景氣度持續(xù)上升，帶動錫價在25年年末持續(xù)上漲，根據(jù)SMM，25Q4錫錠均價高達30.14萬元/噸，同比20.12%。展望后市，供給端，緬甸印尼等國供應(yīng)擾動仍然存在，錫精礦供給彈性有限；需求端，半導體周期回升疊加電子化、智能化趨勢加速，新能源汽車、光伏及3C、AI服務(wù)器等領(lǐng)域持續(xù)貢獻增量。綜合來看，短期內(nèi)供給偏緊格局難以明顯緩解，中長期在能源轉(zhuǎn)型、人工智能及數(shù)字化趨勢驅(qū)動下，錫需求具備較強增長動能，在資源安全敘事下行業(yè)長期配置價值依舊凸顯。
　　錫銦雙龍頭地位鞏固，股東回報彰顯長期配置價值
　　根據(jù)公司年報，截至2025年12月31日，公司錫金屬國內(nèi)及全球市場占有率分別達53.35%和27.16%，同比+5.37pct/+2.13pct，自2005年以來持續(xù)穩(wěn)居全球第一，并位列2025年全球十大精錫生產(chǎn)商首位。銦業(yè)務(wù)方面，公司為國內(nèi)最大原生銦生產(chǎn)基地，2025年精銦國內(nèi)/全球市占率分別為5.7%/3.96%，原生銦產(chǎn)量國內(nèi)/全球占比分別為28.78%/11.03%。資源端，全年勘探投入1.12億元，新增有色金屬資源量5.6萬噸，資源稟賦優(yōu)勢進一步夯實。股東回報方面，公司分紅力度持續(xù)提升。2025年度擬每10股派現(xiàn)2.5元（含稅），全年累計現(xiàn)金分紅5.92億元（含前三季度1.81億元及年末4.11億元），已連續(xù)兩年實施中期分紅；近五年累計分紅18.76億元，回報能力穩(wěn)步增強。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)計公司26-28年歸母凈利潤為25.76/28.06/30.52億元（較前值分別調(diào)整-0.86%/-1.14%/-，三年復(fù)合增速為15.79% ），對應(yīng)EPS為1.57/1.71/1.85元。可比公司26年iFind一致預(yù)期PE均值為18.65倍，考慮公司具有全球領(lǐng)先的錫、銦等資源，戰(zhàn)略金屬重要性提升背景下，我們給予公司26年23倍PE，目標價36.11元（前值24.49元，對應(yīng)26年15.50XPE）。
　　風險提示：錫下游需求不及預(yù)期，公司規(guī)劃項目進度不及預(yù)期。