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核心觀點(diǎn)
　　事件：2026年3月27日，公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入411.2億元，同比下降37.4%；歸母凈利潤15.1億元，同比下降69.0%。
　　公司盈利跟隨焦煤價(jià)格復(fù)蘇。（1）2025Q1-Q4，公司噸煤銷售均價(jià)分別為938元/噸、748元/噸、743元/噸、816元/噸，安徽省焦煤長協(xié)季度均價(jià)分別為1767元/噸、1499元/噸、1496元/噸、1692元/噸；（2）2026Q1，安徽省焦煤長協(xié)季度均價(jià)為1708元/噸，在2025Q4的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升，同時隨著近期焦煤價(jià)格的上漲，后續(xù)焦煤長協(xié)價(jià)格具備進(jìn)一步上漲的動能。
　　公司在建項(xiàng)目逐步落地，后續(xù)資本開支有望明顯下降。（1）截至2025年末，公司重要在建工程項(xiàng)目合計(jì)預(yù)算為164.3億元，除青山建筑石料用灰?guī)r礦項(xiàng)目（預(yù)算4.1億元）外的其余項(xiàng)目累計(jì)投入占預(yù)算比例均超過50%；（2）截至2025年末，陶忽圖煤礦項(xiàng)目（預(yù)算85.8億元）工程進(jìn)度為67.5%，預(yù)計(jì)2026年建成投產(chǎn)，聚能發(fā)電廠項(xiàng)目（預(yù)算50.6億元）工程進(jìn)度為78.6%，力爭上半年完成“168”試運(yùn)行，隨著重要項(xiàng)目逐步落地，公司資本支出有望明顯下降。
　　陶忽圖煤礦投產(chǎn)、煤化工業(yè)務(wù)產(chǎn)品漲價(jià)貢獻(xiàn)盈利增量。（1）2025年公司商品煤產(chǎn)量1738萬噸，陶忽圖煤礦（公司持股比例38%）產(chǎn)能800萬噸，以鄂爾多斯地區(qū)2018-2021年市場煤價(jià)為參照（當(dāng)前煤價(jià)實(shí)際已高于該水平），保守估計(jì)項(xiàng)目投產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)利潤總額約10.4億元，對應(yīng)權(quán)益利潤3.9億元；（2）2025年，公司甲醇平均售價(jià)2056元/噸、乙醇平均售價(jià)4888元/噸，截至2026年3月27日，甲醇現(xiàn)貨價(jià)格為3420元/噸（同比+27%），乙醇現(xiàn)貨價(jià)格5912元/噸（同比+12%），預(yù)計(jì)公司2026年煤化工業(yè)務(wù)盈利將顯著改善。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　考慮到2026Q1市場煤價(jià)仍偏低，我們預(yù)測公司2026-2028年EPS分別為0.90、1.31、1.54元（原2026-2027年預(yù)測為1.05、1.31元），隨著公司在建項(xiàng)目落地、資本開支收縮，公司逐步邁入紅利收獲階段，參考行業(yè)2027年平均PE14倍，維持目標(biāo)價(jià)18.34元，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)失速下滑；政府進(jìn)一步調(diào)控大宗商品價(jià)格；公司產(chǎn)能利用率不及預(yù)期；海外煤價(jià)大幅下跌導(dǎo)致公司煤炭售價(jià)下降。