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核心觀點(diǎn)
　　事件：公司2025年?duì)I收2067億元，同比-3%，歸母凈利203億元，同比+50%，扣非后歸母凈利204億元，同比+56%；其中25Q4營(yíng)收612億元，同比+5%，環(huán)比+21%，歸母凈利61億元，同比+15%，環(huán)比+8%，扣非歸母凈利59億元，同比+29%，環(huán)比+1%。此外，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.86元（含稅），2025年末期股息派發(fā)總額預(yù)計(jì)為61億元（含稅），現(xiàn)金分紅比例約為30.08%。
　　主要產(chǎn)品價(jià)格上漲、產(chǎn)銷兩旺，業(yè)績(jī)?cè)倥矢叻澹?br>　　1）量：2025年銅產(chǎn)量74萬噸，同比+14%，夯實(shí)全球前十大銅生產(chǎn)商地位，按產(chǎn)量指引中值計(jì)算，完成度118%；同時(shí)產(chǎn)鈷12萬噸、鉬1.4萬噸、鎢7,114噸、鈮1萬噸、磷肥121萬噸，全部超計(jì)劃預(yù)期。其中，25Q4公司銅產(chǎn)量環(huán)比+4%至20萬噸，其余鈷/鉬/鎢/鈮/磷肥產(chǎn)量環(huán)比+10%/-9%/-46%/-4%/-9%。
　　2）價(jià)：25Q4的LME銅價(jià)環(huán)比+13%至11092美元/噸，MB鈷價(jià)環(huán)比+45%至23美元/磅，國(guó)內(nèi)鉬鐵價(jià)格環(huán)比-8%至25萬元/基噸，仲鎢酸銨價(jià)格環(huán)比+55%至50萬元/噸。
　　3）本：公司繼續(xù)踐行降本增效，2025年?duì)I業(yè)成本同比-12%，其中25Q4營(yíng)業(yè)成本同比-13%；T礦全銅選冶回收率、設(shè)備運(yùn)轉(zhuǎn)率、原礦處理量超日歷進(jìn)度，K礦搭建礦石特性數(shù)據(jù)庫(kù)與配礦模型，磨礦臺(tái)效同比提升超三成；洛鉬巴西鈮板塊兩座選廠回收率較上年提升約兩個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高；中國(guó)區(qū)上房溝鉬，三道莊鉬、鎢回收率分別同比提升3.24和2.65、3.17個(gè)百分點(diǎn)，亦創(chuàng)歷史新高。
　　打造“銅+黃金”兩極格局，加速銅擴(kuò)產(chǎn)、保障黃金穩(wěn)產(chǎn)：公司2026年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)銅金屬產(chǎn)量76-82萬噸、鈷金屬產(chǎn)量10-12萬噸、鉬金屬產(chǎn)量1.15-1.45萬噸、鎢金屬0.65-0.75萬噸、鈮金屬1-1.1萬噸、磷肥105-125萬噸、黃金6-8噸。銅板塊：公司以2028年80-100萬噸產(chǎn)銅為目標(biāo)，建設(shè)KFM二期項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2027年投產(chǎn)后將新增10萬噸年產(chǎn)銅能力；TFM探明相關(guān)礦床資源量潛力，三期建設(shè)加速前期籌備。金板塊：2025年公司新增黃金資源，連同厄瓜多爾綠地金礦、巴西4座在營(yíng)金礦，公司2029年在南美洲將擁有20噸產(chǎn)金能力；厄瓜多爾金礦預(yù)計(jì)2029年投產(chǎn)，征地和電力保障工作正快速推進(jìn)；巴西金礦前兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)超產(chǎn)，26年產(chǎn)金6-8噸。
　　投資建議：圍繞“銅+黃金”戰(zhàn)略，公司將持續(xù)挖潛、全球布局、精耕細(xì)作、提效運(yùn)營(yíng)，伴隨銅、金價(jià)格上行，公司業(yè)績(jī)彈性有望持續(xù)釋放。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年實(shí)現(xiàn)歸母凈利341、367、455億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.6、1.7、2.1元，對(duì)應(yīng)PE為11、10、8x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）銅金鈷等金屬價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)；2）公司新建項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）美聯(lián)儲(chǔ)加息的風(fēng)險(xiǎn)；4）海外地緣政治變化的風(fēng)險(xiǎn)。