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核心觀點(diǎn)
　　2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入209.70億元，同比增長17.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.53億元，同比增長409.7%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤2.37億元，同比增長51.2%，業(yè)績符合我們此前報(bào)告預(yù)期。公司是藥+醫(yī)綜合互聯(lián)網(wǎng)平臺，展望2026年，公司繼續(xù)加速自營業(yè)務(wù)中自有品牌及獨(dú)家合作產(chǎn)品增長，毛利率有望穩(wěn)步提升，同時布局poct設(shè)備及即時零售等板塊，實(shí)現(xiàn)醫(yī)+藥+檢協(xié)同，多元業(yè)務(wù)步入收獲期。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年年度業(yè)績公告，業(yè)績符合我們此前報(bào)告預(yù)期
　　2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入209.70億元，同比增長17.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.53億元，同比增長409.7%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤2.37億元，同比增長51.2%，業(yè)績符合我們此前報(bào)告預(yù)期。
　　藥師幫董事會建議派付2025年末期股息0.11元/股，該股息仍需股東大會批準(zhǔn)。
　　簡評
　　高毛業(yè)務(wù)加速增長，盈利能力穩(wěn)步改善
　　2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入209.7億元，同比增長17.13%，主要由于：1）自營業(yè)務(wù)聚焦廠牌首推產(chǎn)品，廠牌首推交易規(guī)模同比增長111.2%為24.45億元，廠牌首推業(yè)務(wù)中自有產(chǎn)品交易規(guī)模達(dá)到19.37億元，同比增長282.8%；2）平臺業(yè)務(wù)調(diào)整品類結(jié)構(gòu)，整體收入略下降1.7%為8.66億元，但其中中藥飲片銷售數(shù)量同比增長32.8%。2025年，公司凈利潤同比增長409.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長51.2%，主要由于公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率提升0.87個百分點(diǎn)為11%。
　　高毛業(yè)務(wù)占比穩(wěn)步提升，期待后續(xù)加速發(fā)展
　　公司自營業(yè)務(wù)主要由公司采購藥械并向下游藥店、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售，2025年，公司自營業(yè)務(wù)收入同比增長18.2%為200.66億元，公司持續(xù)加速自營業(yè)務(wù)全品類廣度覆蓋，自營業(yè)務(wù)毛利率提升1.5個百分點(diǎn)為7.7%。截至25年底，公司自營業(yè)務(wù)供應(yīng)商超過12000家，月均SKU數(shù)量達(dá)到43萬個，訂單交付準(zhǔn)時率提升至96.7%。同時，公司持續(xù)優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)，高毛利率的廠牌首推業(yè)務(wù)保持快速增長趨勢，自有品牌SKU數(shù)量超過1200個，穩(wěn)步帶動毛利率提升。我們認(rèn)為，公司后續(xù)仍將持續(xù)豐富自有品牌產(chǎn)品矩陣，穩(wěn)步推進(jìn)高毛利率業(yè)務(wù)占比穩(wěn)步提升，帶動整體收入及盈利能力提升。
　　平臺業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，凈差率持續(xù)擴(kuò)大
　　公司構(gòu)建了供工業(yè)企業(yè)、藥店、醫(yī)療機(jī)構(gòu)交易的數(shù)字化平臺，向賣家收取在平臺的銷售金額的一定比例作為傭金收入。2025年，公司平臺業(yè)務(wù)收入為8.66億元，略下降1.7%，主要由于藥品零售行業(yè)承壓，但公司持續(xù)調(diào)整結(jié)構(gòu)，中藥飲片板塊表現(xiàn)較好，25年合計(jì)銷售中藥飲片4萬噸，同比增長32.8%。2025年全年，公司平臺業(yè)務(wù)毛利率為83.5%，平均傭金率為3.3%，均保持基本穩(wěn)定，補(bǔ)貼率較24年下降0.1個百分點(diǎn)為0.5%，凈差率持續(xù)擴(kuò)大。我們認(rèn)為，平臺業(yè)務(wù)是公司發(fā)展基石業(yè)務(wù)，為公司擴(kuò)大客戶覆蓋面、提升規(guī)模效應(yīng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，展望后續(xù)，公司仍將繼續(xù)擴(kuò)大中藥飲片等核心品類發(fā)展優(yōu)勢，隨著品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化到位，平臺業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。
　　POCT設(shè)備穩(wěn)步投放，即時零售同步布局
　　2024年，公司推出三款“未來光譜”系列POCT設(shè)備，聚焦基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)市場，完善基礎(chǔ)疾病檢測領(lǐng)域布局，截至2025年底，公司已覆蓋超過22000家終端機(jī)構(gòu)，投放超過3.3萬臺。公司POCT設(shè)備會協(xié)同診所數(shù)字化管理系統(tǒng)（“光譜云診”SaaS系統(tǒng)）、AI醫(yī)生輔助系統(tǒng)（光譜智醫(yī)）協(xié)同部署，其中光譜云診付費(fèi)用戶突破2800家，持續(xù)提升用戶粘性。此外，公司積極推進(jìn)AI及機(jī)器人技術(shù)應(yīng)用，收購急達(dá)兔股權(quán)布局即時零售板塊，后續(xù)有望協(xié)同放量。
　　看好盈利能力繼續(xù)改善，估值有望穩(wěn)步提升
　　展望2026年，我們認(rèn)為，院外藥品零售市場有望溫和恢復(fù)，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)需求穩(wěn)定釋放，隨著公司品類結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步到位，公司收入有望顯著快于行業(yè)增長。同時，公司高毛利率的自有品牌及獨(dú)家品種收入占比持續(xù)提升，平臺業(yè)務(wù)傭金率及補(bǔ)貼率凈差額穩(wěn)步擴(kuò)大，考慮到公司BD人效穩(wěn)步提升，且公司資金周轉(zhuǎn)效率較高，費(fèi)用率有望持續(xù)下行，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力或?qū)⒎€(wěn)步提升。此外，公司穩(wěn)步推進(jìn)POCT設(shè)備穩(wěn)步放量，投資急達(dá)兔布局即時零售板塊，同時通過穩(wěn)步推進(jìn)AI、機(jī)器人等降本增效方式，估值體系有望逐步優(yōu)化。
　　毛利率穩(wěn)步提升，其余指標(biāo)基本正常
　　2025年，公司綜合毛利率為11.0%，同比提升0.87個百分點(diǎn)，主要由于高毛利率的自有品牌等銷售占比提升；銷售費(fèi)用率為8.31%，同比提升0.15個百分點(diǎn)，主要由于銷售規(guī)模擴(kuò)大及收購一塊醫(yī)藥增加開支，管理費(fèi)用率為1.93%，同比降低0.05個百分點(diǎn)，基本保持穩(wěn)定；財(cái)務(wù)費(fèi)用率持平為0.06%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比減少2.8%為6.38億元，主要由于存貨增加等。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為32.2天，同比下降0.6天，主要由于收入增速快于存貨規(guī)模增長速度；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為1.9天，同比增加0.6天，基本穩(wěn)定；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為68.61天，同比增加3.56天，基本保持穩(wěn)定。其余財(cái)務(wù)指標(biāo)基本正常。
　　盈利預(yù)測與投資評級
　　預(yù)計(jì)公司2026–2028年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為234.21億元、261.63億元和291.93億元，分別同比增長11.7%、11.7%和11.6%，歸母