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2025年收入同比-17.5%，第四季度業(yè)績延續(xù)調(diào)整。2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入44.19億元/同比-17.5%，歸母凈利潤2.23億元/同比-35.5%；其中2025Q4營業(yè)總收入7.18億元/同比-20.0%，虧損2.49億元/同比減虧0.74億元。凈利潤低于我們此前預(yù)測值較多，系第四季度毛銷差拖累較多。
　　2025年普通酒收入同比增長，電商渠道表現(xiàn)較好。分產(chǎn)品看，2025年中高檔酒收入31.20億元/同比-23.83%，普通酒收入7.33億元/同比+5.75%；我們預(yù)計(jì)沱牌特曲T68、舍之道貢獻(xiàn)主要收入增量，品味舍得延續(xù)去庫存、同比下滑；其中2025Q4中高檔/普通酒收入分別-23%/-31%，主因春節(jié)備貨后置、公司積極去庫。分量價(jià)看，2025年銷售量3.1萬噸/同比基本持平，噸價(jià)同比-19.5%；中高檔/普通酒銷量同比分別-13.1%/+15.45%，噸價(jià)同比分別-12.3%/-8.3%。分區(qū)域看，2025年省內(nèi)收入12.06億元/同比-20.19%，省外收入26.47億元/同比-19.25%，2025Q4省內(nèi)下滑39.1%；我們預(yù)計(jì)2025年省內(nèi)遂寧/成都等核心市場持續(xù)去庫，省外山東等優(yōu)勢市場表現(xiàn)更為平穩(wěn)。截至2025年底，省內(nèi)/省外經(jīng)銷商466/2059個(gè)，同比-8/-130個(gè)。分渠道看，2025年批發(fā)渠道收入32.49億元/同比-25.19%，電商收入6.04億元/同比+35.46%，預(yù)計(jì)線上專供產(chǎn)品跑出增量。
　　2025年凈利率同比-1.4pcts，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累毛利率，稅費(fèi)率波動(dòng)較大。2025年公司整體凈利率5.0%/同比-1.41pcts，酒類毛利率67.7%/同比-3.26pcts，整體銷售費(fèi)用率25.8%/同比+2pcts，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)壓力和積極的費(fèi)用投放所致。2025Q4毛利率48.1%/同比-5.54pcts，銷售費(fèi)用率43.8%/同比+7.89pcts，毛銷差下降較多主因收入下降但費(fèi)用支出具有剛性，同時(shí)也受到集中兌付貨折、費(fèi)用和強(qiáng)化市場活動(dòng)投入等因素的影響。2025Q4現(xiàn)金流量凈額同比減虧2.85億元，截至2025年末合同負(fù)債1.47億元/環(huán)比增加0.34億元，經(jīng)營已有逐步企穩(wěn)跡象。
　　盈利預(yù)測與投資建議：展望2026年，白酒行業(yè)需求仍處于緩慢復(fù)蘇階段，公司仍聚焦消費(fèi)者實(shí)際開瓶和庫存去化，慶典品味、舍之道、T68等產(chǎn)品挖潛增量，核心市場動(dòng)銷企穩(wěn)，收入增速預(yù)計(jì)逐步修復(fù)；同時(shí)公司更重視利潤率，預(yù)計(jì)伴隨貨折減少、費(fèi)用投入平穩(wěn)、所得稅率回歸常態(tài)，凈利潤增速預(yù)計(jì)快于收入端。當(dāng)前視角下，需求環(huán)境具有不確定性，下調(diào)此前收入及凈利潤預(yù)測并引入2028年預(yù)測，預(yù)計(jì)2026-2028年公司收入44.25/48.15/51.82億元，同比+0.1%/+8.8%/+7.6%（前值26/27年50.97/57.08億元）；預(yù)計(jì)歸母凈利潤3.82/5.11/6.65億元，同比+71.4%/+33.8%/+30.1%（前值26/27年6.69/7.79億元，利潤下調(diào)較多主要系品味占比下降影響毛利率表現(xiàn)，存量競爭背景下公司仍將保持積極的市場費(fèi)用投入）；當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)26/27年39.4/29.5倍PE，維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒需求恢復(fù)不及預(yù)期，增投費(fèi)用下利潤率承壓，渠道庫存增加等