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短期業(yè)績承壓，地面光伏筑底。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入76.3億元，同比下降23.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-14.2億元，虧損同比擴(kuò)大139.5%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤-16.4億元，虧損同比擴(kuò)大。分季度看，2025Q4實(shí)現(xiàn)營收19.5億元，同比提升11.2%，歸母凈利潤-10億元，扣非歸母凈利潤-9.2億元。Q4虧損環(huán)比顯著擴(kuò)大，主要受光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)下行影響，公司電池產(chǎn)品盈利承壓；公司基于審慎原則，對固定資產(chǎn)、商譽(yù)、存貨等計(jì)提了合計(jì)4.37億元的資產(chǎn)減值損失，進(jìn)一步影響了當(dāng)期業(yè)績。
　　加大海外布局，有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績反轉(zhuǎn)。2025年公司電池片出貨量29.54GW，同比下滑12%，據(jù)infolink統(tǒng)計(jì)，公司出貨量仍位居全球第四位。展望未來，隨著行業(yè)“反內(nèi)卷”政策推進(jìn)及落后產(chǎn)能市場化出清，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格逐步修復(fù)，公司地面光伏業(yè)務(wù)有望迎來邊際改善。此外，公司加大海外布局，海外業(yè)務(wù)的較高溢價(jià)為公司業(yè)績提供了重要支撐，全年海外收入占比從2024年的23.85%提升至50.66%，在印度、土耳其、歐洲等市場占據(jù)領(lǐng)先地位。公司在土耳其合資建設(shè)的海外產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn)，有望規(guī)避貿(mào)易壁壘，驅(qū)動(dòng)公司2026年業(yè)績改善。
　　推進(jìn)TOPCon持續(xù)迭代，前瞻布局下一代。公司作為TOPCon技術(shù)的領(lǐng)軍企業(yè)，持續(xù)推進(jìn)TOPCon技術(shù)升級迭代，如降低金屬復(fù)合、提升鈍化性能、優(yōu)化光學(xué)性能優(yōu)化、細(xì)線化柵線等，電池平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率超26%。下一代技術(shù)方面，公司布局的TBC電池技術(shù)效率從約25%持續(xù)提升至目前26.6%，鈣鈦礦疊層電池小面積轉(zhuǎn)換效率達(dá)到33.53%，均處于行業(yè)領(lǐng)先水平，為后續(xù)產(chǎn)業(yè)化奠定基礎(chǔ)。
　　商業(yè)航天布局完善，材料-電池-衛(wèi)星閉環(huán)發(fā)展。公司通過與中科院上海光機(jī)所背景的尚翼光電團(tuán)隊(duì)成立合資公司，切入太空光伏核心環(huán)節(jié)，雙方合作聚焦未來太空光伏核心產(chǎn)品鈣鈦礦-晶硅疊層電池和SCPI膜，打造太空能源發(fā)展底座。此外公司控股國內(nèi)領(lǐng)先的衛(wèi)星整星研制企業(yè)巡天千河，其核心團(tuán)隊(duì)源于航天科技集團(tuán)，具備60余顆商業(yè)衛(wèi)星研制經(jīng)驗(yàn)。公司已成為市場稀缺的民營商業(yè)衛(wèi)星總裝企業(yè)，提升了公司在商業(yè)航天領(lǐng)域的戰(zhàn)略卡位，也為公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型奠定發(fā)展基礎(chǔ)。
　　維持“增持”評級。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤分別為6.3/10.5/14.4億元,當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2026/2027/2028年P(guān)E分別為35/21/16倍，考慮到公司在太空光伏行業(yè)的前瞻布局，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；研報(bào)使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)等。