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公司發(fā)布年報(bào)，25年收入103.74億元，同比+36.6%，歸母凈利6.32億元，同比+34.0%，扣非凈利5.00億元，同比+83.5%，歸母凈利符合此前業(yè)績預(yù)告的6~6.5億，低于我們此前8.94億的預(yù)期，主要系Q4海外大客戶提貨節(jié)奏放緩。公司未來海外三元訂單有望持續(xù)攀升，鐵鋰有望逐步增厚盈利，固態(tài)電池材料等多種新技術(shù)進(jìn)展積極，我們維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　25Q4產(chǎn)能利用率提升帶動(dòng)凈利率提升
　　25Q4收入29.75億元，同/環(huán)比+43.9%/+0.3%，歸母凈利1.30億元，同/環(huán)比+1616.1%/-32.4%，扣非凈利1.13億元，同/環(huán)比+331.4%/-16.7%，歸母凈利環(huán)比下滑主要系大客戶提貨節(jié)奏放緩；我們推測公司Q4三元出貨量1.5萬噸，單噸凈利接近0.7萬元，后續(xù)隨著Q1搶出口，三元或?qū)崿F(xiàn)量利環(huán)比增長；鐵鋰出貨2.5萬噸，單噸凈利約800元，隨著后續(xù)鐵鋰產(chǎn)線爬坡，盈利能力有望進(jìn)一步上升。
　　三元正極：出貨指引保持高增，高鎳領(lǐng)域持續(xù)領(lǐng)跑
　　根據(jù)公司業(yè)績會(huì)，公司25年三元正極出貨超5.5萬噸，同比+40%，海外業(yè)務(wù)占比達(dá)58%，公司指引隨海內(nèi)外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，26年出貨量可保持40%-50%增長，海外占比有望進(jìn)一步提升。公司三元正極業(yè)務(wù)在高鎳和超高鎳上持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，超高鎳9系多元材料導(dǎo)入億緯鋰能等頭部圓柱廠商。公司芬蘭一期6萬噸預(yù)計(jì)于26年下半年部分建成投產(chǎn)，有望協(xié)助公司輻射海外市場。
　　磷酸鐵鋰：產(chǎn)能釋放貢獻(xiàn)增量，高壓實(shí)技術(shù)持續(xù)推進(jìn)
　　根據(jù)公司業(yè)績會(huì)，公司25年磷酸鐵鋰出貨超9萬噸，同增超60%，公司指引26年鐵鋰出貨量維持高增。公司持續(xù)加快高壓實(shí)產(chǎn)品開發(fā)，壓實(shí)密度2.58g/cm3的三代半產(chǎn)品已穩(wěn)定量產(chǎn)供貨，壓實(shí)密度2.68g/cm3的四代半產(chǎn)品出貨量不斷提升，第五代超高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰產(chǎn)品驗(yàn)證進(jìn)展順利并完成頭部客戶導(dǎo)入。我們看好公司鐵鋰快速出貨高增貢獻(xiàn)業(yè)績增量，高壓實(shí)產(chǎn)品享受更高的產(chǎn)品溢價(jià)，帶動(dòng)公司鐵鋰業(yè)務(wù)盈利提升。
　　新技術(shù)布局卡位優(yōu)異，高附加值產(chǎn)品有望陸續(xù)放量
　　公司加速推進(jìn)新技術(shù)材料的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化：1）截至26年3月，公司全固態(tài)電池用超高鎳多元材料和超高容量富鋰錳基材料實(shí)現(xiàn)20噸級(jí)以上批量供貨，多款固態(tài)電解質(zhì)已在頭部客戶進(jìn)入批量驗(yàn)證；2）固液電池專用中鎳、高鎳、鎳錳酸鋰、LFP等正極材料累計(jì)實(shí)現(xiàn)千噸級(jí)出貨；3）富鋰錳基材料目前已實(shí)現(xiàn)小批量出貨；4）鈉電正極材料方面，層狀氧化物類材料出貨量持續(xù)提升，已批量應(yīng)用于下游客戶圓柱啟停、方形儲(chǔ)能、小動(dòng)力等項(xiàng)目，聚陰離子類材料憑借優(yōu)異性能在儲(chǔ)能領(lǐng)域多家客戶進(jìn)行試產(chǎn)。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮到出口退稅退坡影響三元材料盈利能力，我們下修26-27年三元材料盈利能力假設(shè)，預(yù)計(jì)26-27年歸母凈利9.90/12.45億元（前值12.49/14.41億元，調(diào)整-21%/-14%），新增28年歸母凈利預(yù)測15.22億元。參考可比公司26年Wind一致預(yù)期下平均PE 29倍（前值26倍），考慮到公司三元海外客戶持續(xù)拓展，固態(tài)積極前瞻布局，我們給予公司26年目標(biāo)PE 30倍（前值33倍），對應(yīng)目標(biāo)價(jià)54.60元（前值75.57元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源車銷量不及預(yù)期；客戶開拓不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。