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公司發(fā)布三季報(bào)，25Q3收入29.67億元，同/環(huán)比+49.5%/+17.5%，歸母凈利1.92億元，同/環(huán)比+8.0%/-4.4%，扣非凈利1.36億元，同/環(huán)比+29.4%/-26.4%，Q3三元材料海外客戶占比下滑，一定程度上影響公司利潤(rùn)釋放。公司未來(lái)海外三元訂單有望持續(xù)攀升，鐵鋰有望逐步增厚盈利，固態(tài)電池材料等多種新技術(shù)進(jìn)展積極，我們維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　受客戶結(jié)構(gòu)影響Q3三元單噸盈利環(huán)減，鐵鋰實(shí)現(xiàn)扭虧為盈
　　根據(jù)公司業(yè)績(jī)會(huì)，公司25Q3三元及鈷酸鋰出貨量1.65萬(wàn)噸，環(huán)增約18%，單噸凈利超1萬(wàn)元/噸，環(huán)比有所下滑，主要系Q2存在原材料漲價(jià)的庫(kù)存收益+Q3三元海外客戶出貨占比階段性下滑。公司25Q3磷酸鐵鋰出貨量約2.3萬(wàn)噸，環(huán)增約10%，產(chǎn)能利用率維持高位，單噸盈利約700元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，隨后續(xù)鐵鋰產(chǎn)線投產(chǎn)爬坡，我們預(yù)計(jì)鐵鋰盈利有望進(jìn)一步提升。
　　三元正極：國(guó)內(nèi)外客戶資源優(yōu)質(zhì)，海外產(chǎn)能有望釋放
　　公司三元正極業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)外進(jìn)展俱佳：1）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，高鎳、中鎳高電壓產(chǎn)品已批量導(dǎo)入億緯鋰能、比亞迪、遠(yuǎn)景等電池廠商；2）海外市場(chǎng)方面，公司與LGES、SK on、三星SDI、Murata、歐美大客戶等建立深度合作關(guān)系，今年與LGES、SK on簽訂未來(lái)三年超百億元訂單。公司芬蘭基地預(yù)計(jì)一期6萬(wàn)噸三元材料在26年底實(shí)現(xiàn)試生產(chǎn)，后續(xù)有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br>　　磷酸鐵鋰：高壓實(shí)技術(shù)持續(xù)推進(jìn)，新技術(shù)有望享受更高溢價(jià)
　　公司持續(xù)加快高壓實(shí)磷酸鐵鋰產(chǎn)品開發(fā)，壓實(shí)密度2.58g/cm3的三代半產(chǎn)品已穩(wěn)定量產(chǎn)供貨，壓實(shí)密度2.68g/cm3的四代半產(chǎn)品出貨量不斷提升，第五代超高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰產(chǎn)品驗(yàn)證進(jìn)展順利并完成頭部客戶導(dǎo)入，我們看好公司高壓實(shí)鐵鋰產(chǎn)品享受更高的產(chǎn)品溢價(jià)，帶動(dòng)公司鐵鋰業(yè)務(wù)盈利提升。
　　布局含碘固態(tài)電解質(zhì)，戰(zhàn)略合作加速產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程
　　針對(duì)固態(tài)電解質(zhì)，公司已完成氧化物電解質(zhì)百噸級(jí)中試線建設(shè)和硫化物電解質(zhì)數(shù)噸級(jí)小試線建設(shè)。針對(duì)固態(tài)電解質(zhì)目前面臨的固固界面技術(shù)障礙，公司研發(fā)出具備良好界面浸潤(rùn)性的氯碘復(fù)合硫化物電解質(zhì)，產(chǎn)品已在頭部客戶批量驗(yàn)證，公司在10月公告與博苑股份達(dá)成共同研發(fā)硫化物—碘化鋰電解質(zhì)的戰(zhàn)略合作協(xié)議，技術(shù)協(xié)同下含碘固態(tài)電解質(zhì)產(chǎn)業(yè)化或?qū)⑦M(jìn)一步加速。
　　新技術(shù)布局卡位優(yōu)異，高附加值產(chǎn)品有望陸續(xù)放量
　　1）固態(tài)用正極：公司全固態(tài)正極材料采用超穩(wěn)定快離子導(dǎo)體修飾工藝，在全固態(tài)電池體系中實(shí)現(xiàn)了超高容量、長(zhǎng)循環(huán)壽命，已開始10噸級(jí)的批量出貨，相關(guān)產(chǎn)品已導(dǎo)入清陶、衛(wèi)藍(lán)、贛鋒鋰電等多家固態(tài)電池客戶；2）高倍率鈷酸鋰：公司高容量高電壓鈷酸鋰產(chǎn)品在數(shù)碼類電子高端產(chǎn)品和頭部鋰電廠商實(shí)現(xiàn)批量供貨，其中已實(shí)現(xiàn)鋰威客戶的百噸級(jí)出貨。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮到公司鐵鋰實(shí)現(xiàn)扭虧，三元業(yè)務(wù)持續(xù)上量，我們26-27年上修鐵鋰盈利能力及三元出貨量假設(shè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利8.94/12.49/14.41億元（前值8.94/11.46/12.94億元，上修0%/9%/11%）。參考可比公司26年Wind一致預(yù)期下平均PE 26倍（前值25年28倍），考慮到公司海外三元出貨回暖，高鎳產(chǎn)線陸續(xù)在海外布局有望放量，固態(tài)電池新技術(shù)進(jìn)展積極，給予公司26年目標(biāo)PE 33倍（前值25年34倍），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)75.57元（前值55.76元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源車銷量不及預(yù)期；客戶開拓不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。