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2026年是貴州茅臺向“市場化治理”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵年，當(dāng)前市場對公司短期飛天大單品價(jià)盤穩(wěn)定性、中長期成長性等均有擔(dān)憂，卻忽視了新任管理層市場化營銷改革背后治理紅利的釋放。短期看，飛天茅臺批價(jià)基本進(jìn)入“L型”底部區(qū)間，向下空間有限；中長期看，公司量價(jià)角度均有增長空間，成長路徑也日漸清晰。經(jīng)過前期回調(diào)公司股價(jià)壓力釋放，低利率環(huán)境下其股息率具備顯著吸引力，進(jìn)入左側(cè)布局區(qū)間，維持“買入”。
　　短期視角：溢價(jià)大幅出清，批價(jià)或“L型”探底，供需再平衡
　　本輪飛天茅臺一批價(jià)自2024年3月開始回落，跌至當(dāng)前批價(jià)接近腰斬，其本質(zhì)是需求快速回落疊加企業(yè)供給端持續(xù)施壓下的供需失衡。價(jià)格快速回落擠出溢價(jià)，當(dāng)前飛天茅臺的金融和（政商）社交屬性被擠出，主要由傳統(tǒng)消費(fèi)屬性支撐；以城鎮(zhèn)居民月均可支配收入為參考，當(dāng)前飛天茅臺進(jìn)入居民購買力釋放區(qū)間（一批價(jià)最低價(jià)占城鎮(zhèn)居民可支配收入比重約31%，進(jìn)入歷史底部區(qū)域），疊加i茅臺上線激發(fā)長尾需求，我們認(rèn)為飛天茅臺有望實(shí)現(xiàn)階段性市場供需再平衡，1500元左右批價(jià)基本處于“L”底部區(qū)間，未來有望筑底企穩(wěn)，批價(jià)中樞溫和抬升。2026年春節(jié)旺季動銷表現(xiàn)較好，真實(shí)需求韌性強(qiáng)，前期積累社會庫存有望加速消化，為批價(jià)企穩(wěn)向上提供支撐。
　　中期維度：以消費(fèi)者為中心，2026開啟市場化轉(zhuǎn)型
　　2026年是貴州茅臺向“市場化治理”跨越的關(guān)鍵之年，改革并非單點(diǎn)調(diào)整，而是圍繞產(chǎn)品（回歸金字塔型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系）、價(jià)格（由價(jià)格雙軌制走向隨行就市，強(qiáng)調(diào)市場化與時(shí)間價(jià)值）與渠道（線上線下融合，構(gòu)建自營、經(jīng)銷、代售、預(yù)售模式重構(gòu)）三大核心要素，系統(tǒng)性引入市場化營銷改革機(jī)制。我們認(rèn)為本次市場化營銷改革對于公司治理能力提升、渠道結(jié)構(gòu)重構(gòu)、行業(yè)加速集中均有助力，中長期有利于公司經(jīng)營質(zhì)量和長期價(jià)值的提升。
　　長期展望：穿越周期，公司或有能力保持穩(wěn)健增長
　　回顧茅臺三十年發(fā)展歷程，其“穿越周期”的能力是在每一次危機(jī)中與時(shí)俱進(jìn)、自我進(jìn)化而獲得。即便當(dāng)前處于行業(yè)深度調(diào)整期，茅臺依然擁有領(lǐng)先于行業(yè)的逆周期調(diào)節(jié)措施，未來公司可以沿產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、渠道價(jià)值鏈重構(gòu)、打造出海第二曲線發(fā)力，同時(shí)公司仍保留放開經(jīng)銷權(quán)的主動權(quán)，以驅(qū)動公司穿越本輪周期。量價(jià)視角看，我們認(rèn)為中長期居民消費(fèi)能力足以支撐投放量保持CAGR約4%增長，價(jià)格或?qū)⒊掷m(xù)跑贏通脹并保持CAGR約為4%增長表現(xiàn)，中長期公司營收或有望保持中高個(gè)位數(shù)復(fù)合增長。
　　我們與市場觀點(diǎn)不同之處
　　市場擔(dān)憂飛天批價(jià)、改革效果、中長期增長潛力及估值中樞合理性問題，我們認(rèn)為當(dāng)前批價(jià)的金融溢價(jià)基本擠出，L底更為堅(jiān)實(shí)；管理層主動轉(zhuǎn)向精細(xì)化市場管理，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低；中長期公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)/渠道/海外等方面仍具備清晰成長路徑。綜合考慮當(dāng)前低利率環(huán)境/公司基本面質(zhì)量/投資者參與結(jié)構(gòu)等因素，我們認(rèn)為給予公司對應(yīng)26年20-25xPE目標(biāo)估值中樞較為合理。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司25-27年?duì)I業(yè)收入1815.6/1871.0/1930.1億元，同比+4.3%/+3.1%/+3.2%；EPS為71.53/72.96/75.06元。參考可比公司26年平均PE 16x（Wind一致預(yù)期），作為強(qiáng)品牌力龍頭，給予其26年25x PE，維持目標(biāo)價(jià)1824.00元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀需求修復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；食品安全問題等。