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Q4業(yè)績(jī)承壓，研發(fā)投入加大奠定長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)，計(jì)提資產(chǎn)減值輕裝上陣
　　公司發(fā)布2025年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1650.54億元，同比+13.7%；歸母凈利潤(rùn)59.57億元，同比+0.2%；毛利率29.14%，同比+3.0pct。單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收545.19億元，同環(huán)比+41.4%/+13.3%；歸母凈利潤(rùn)6.44億元，同環(huán)比-66.2%/-72.8%，Q4業(yè)績(jī)承壓主要因：(1)低毛利M7銷量占比環(huán)比+35.2pct，導(dǎo)致毛利率環(huán)比-1.3pct；(2)銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+1.5pct/+0.6pct/+2.2pct/+0.2pct，環(huán)比分別+0.4pct/+1.9pct/+0.9pct/+0.2pct。其中為推動(dòng)新車型及新領(lǐng)域研發(fā)，2025年公司研發(fā)人員達(dá)9019人，同比增長(zhǎng)2818人。同時(shí)，公司持續(xù)加強(qiáng)營(yíng)銷服體系建設(shè)，2025年吸引超百家優(yōu)質(zhì)門店加入問(wèn)界體系；(3)基于審慎性原則，計(jì)提資產(chǎn)減值損失12.57億元，環(huán)比增加12.1億元。鑒于國(guó)內(nèi)高端SUV市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，我們下調(diào)公司2026-2027年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)并新增2028年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利為100.5(-26.4) /148.0(-14.7)/197.7億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為15.7/10.7/8.0倍，但考慮到公司M6爆款可期，全球化發(fā)展有望加速，積極布局機(jī)器人等前沿領(lǐng)域，看好長(zhǎng)期發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　Q4銷量同環(huán)比高增，M7占比提升影響單車均價(jià)
　　公司2025Q4實(shí)現(xiàn)銷量15.41萬(wàn)輛，同環(huán)比+59.5%/+24.3%，主要受M7改款后銷量高增推動(dòng)，而M5/M8/M9因上市時(shí)間偏長(zhǎng)銷量均有所下滑。具體來(lái)看，(1)M7銷量7.44萬(wàn)輛，同環(huán)比+77.1%/+360.1%；(2)M8銷量4.80萬(wàn)輛，環(huán)比-26.1%；(3)M9銷量2.54萬(wàn)輛，同環(huán)比-47.1%/-16.8%；(4)M5銷量0.63萬(wàn)輛，同環(huán)比-4.0%/-48.7%。受M7銷量占比大幅提升影響，Q4公司ASP為35.39萬(wàn)元，同環(huán)比-4.52/-3.43萬(wàn)元；單車歸母凈利潤(rùn)為0.42萬(wàn)元，同環(huán)比-1.56/-1.49萬(wàn)元。
　　M6上市在即增量可期，出海打開銷量空間，布局機(jī)器人打造新成長(zhǎng)曲線
　　公司擬剝離藍(lán)電業(yè)務(wù)，深度聚焦問(wèn)界主業(yè)。目前，問(wèn)界M6已開啟預(yù)售，主打年輕市場(chǎng)并首次全系標(biāo)配全球量產(chǎn)最高的896線雙光路激光雷達(dá)，預(yù)售24小時(shí)訂單量突破6萬(wàn)輛，爆款可期。同時(shí)，2026年，在夯實(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，公司將加快面向海外市場(chǎng)的車型研發(fā)與運(yùn)營(yíng)體系搭建，海外市場(chǎng)有望放大公司潛在銷量空間。此外，公司積極推進(jìn)機(jī)器人等創(chuàng)新業(yè)務(wù)落地，圍繞雙足機(jī)器人、輪式機(jī)器人、四足機(jī)器人及輪足復(fù)合機(jī)器人等多種形態(tài)深入研發(fā)，打造新成長(zhǎng)曲線。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源車銷量、海外開拓進(jìn)程、機(jī)器人業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。