>> 銀河證券-藥明生物(02269.HK)首次覆蓋&2025年報點評：M端持續(xù)快速放量，復雜分子驅動增長-260329
| 上傳日期： |
2026/4/1 |
大?。?/td>
| 1571KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
程培 |
| 下載權限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
事件：2026年3月24日，公司發(fā)布2025年度報告，2025年公司實現(xiàn)收入217.90億元，同比增長16.68%。IFRS毛利100.19億元，同比增長30.9%，對應毛利率45.98%；經(jīng)調整EBITDA為98.20億元，同比增長22.80%；經(jīng)調整凈利65.86億元，同比增長22%，對應經(jīng)調整利潤率30.2%。IFRS凈利57.33億元，同比增長45.3%；IFRS歸母凈利49.08億元，同比增長46.3%。
新簽項目創(chuàng)歷史新高，管線進展穩(wěn)步推進。2025年公司新簽209個項目，其中2/3是雙多抗和ADC，綜合項目數(shù)量達到945個，其中臨床前項目數(shù)量463個，I期項目289個，II期項目94個，III期項目74個，商業(yè)化項目25個。2025年獲得23個“贏得分子”項目，其中包括6個臨床三期項目。按各階段創(chuàng)收來看：臨床前項目收入93.14億元，同比增長31.9%；臨床早期項目收入26.39億元，同比下降30.8%；臨床三期+商業(yè)化項目收入94.61億元，同比上升26.4%，體現(xiàn)了早期項目進入成熟階段，以及現(xiàn)有商業(yè)化項目的持續(xù)爬坡。按分子類型來看：雙多抗和ADC項目成為核心增長引擎，具有更高黏性。截至2025年末，公司單抗項目341個，同比增長4%；雙多抗項目196個，同比增長30%，ADC項目252個，同比增長30%。
國內收入企穩(wěn)，其他地區(qū)加速。2025年，藥明生物在北美地區(qū)收入126.53億元，同比增長18.3%，主要因臨床前和臨床后期以及商業(yè)化項目的共同驅動；歐洲地區(qū)收入50.42億元，同比增長16.6%，主要受商業(yè)化項目放量、臨床試驗活動增加及/或部分項目臨床推進所帶動。中國地區(qū)收入26.8億元，同比下降5.0%，主要受客戶訂單節(jié)奏及項目進展影響。若剔除中國對外授權交易相關影響，收入同比將基本持平。其他地區(qū)收入14.15億元，同比增長69.1%，反映了區(qū)域BD力度加強的成效，日韓持續(xù)保持強勁增長勢頭。
商業(yè)模式優(yōu)勢得到驗證，26年指引繼續(xù)加速。預計2026年將繼續(xù)實現(xiàn)加速增長，主要受以下因素推動：①R端：專有技術平臺（如CD3 TCE）創(chuàng)造高利潤里程碑與銷售提成，增厚集團盈利能力。②D端：行業(yè)領先的開發(fā)速度、執(zhí)行力與交付能力，IND支持服務6-9個月內100%成功交付，支持每年約200個IND與20個BLA/MAA申報，2025年新簽項目數(shù)量創(chuàng)歷史新高。③M端：經(jīng)驗證的大規(guī)模生產(chǎn)能力，提供靈活且具成本優(yōu)勢的全球交付，在技術、質量與靈活性方面的差異化優(yōu)勢已得到驗證，技術壁壘更高的復雜生物藥分子顯著提升全生命周期項目黏性。34個PPQ和數(shù)個重磅藥物；10多個平臺項目的藥物銷售峰值有50+億美元的潛力。在考慮匯率變動等因素的情況下，公司預計2026年收入實現(xiàn)13-17%同比增長。
投資建議：藥明生物作為中國生物藥CRDMO龍頭，受益于全球創(chuàng)新藥研發(fā)和生產(chǎn)熱潮，憑借大規(guī)模、一體化的CRDMO商業(yè)模式，后端項目持續(xù)放量，確保了公司的業(yè)績高速增長。預計公司2026-2028年收入為250.59、285.67、322.80億元，歸母凈利潤為60.58、70.73、81.39億元，對應增速23.42%、16.77%、15.06%，預計2025-2027年EPS為1.46/1.71/1.97元。綜合相對估值和絕對估值的結果，我們認為公司合理市值區(qū)間為1575-1683億元人民幣，給予“推薦”評級。
風險提示：下游需求不及預期的風險；行業(yè)競爭加劇的風險；產(chǎn)能投放緩慢或利用率不及預期的風險；地緣政治風險
|
|
