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事項(xiàng)：
　　2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入10935億，同比-5.76%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤229億，同比-17.9%。
　　評論：
　　基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)營收微降，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率受市場影響下滑。1）2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入10934.94億，同比-5.76%，毛利率9.52%，較2024年下降0.46pcts，其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)營收9253.5億元，同比-6.8%，占總營收比重約84.6%，毛利率8.24%，較2024年下降0.38pcts，毛利率減少的主要原因是鐵路和市政業(yè)務(wù)盈利水平有所下滑。2）2025年公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入446.5億元，同比下降7.53%；毛利率11.73%，下降2.71pcts，主要原因是房地產(chǎn)市場持續(xù)下行，銷售價(jià)格承壓下行。
　　境外新簽合同額持續(xù)增長，生態(tài)環(huán)保等新興業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。1）2025年，公司實(shí)現(xiàn)新簽合同額27509億元，同比增長1.3%。分地區(qū)來看，境內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)新簽合同額24935.3億元，同比-0.03%；境外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)新簽合同額2573.7億元，同比+16.5%。2）分業(yè)務(wù)來看，2025年工程建造業(yè)務(wù)新簽合同額18505.4億元，同比-1.1%，其中鐵路、公路、市政、城軌、房建業(yè)務(wù)分別同比-1.0%、-16.9%、-7.1%、-11.3%、+2.4%；設(shè)計(jì)咨詢、裝備制造、特色地產(chǎn)、資產(chǎn)經(jīng)營、資源利用、金融物貿(mào)、新興業(yè)務(wù)新簽合同分別同比+2.8%、-7.1%、-1.7%、+15.8%、-0.7%、-16.1%、+11%。3）公司新興業(yè)務(wù)（包含“第二曲線”和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）完成新簽合同額4724.8億元，占總新簽合同比重約17%，其中生態(tài)環(huán)保新簽合同額同比+58.6%，表現(xiàn)較為亮眼。
　　融資成本下降，資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定。1）截至2025年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率78.12%，較2024年末增加0.73pcts；應(yīng)收賬款余額為2888.78億元，較2024年末增加426.83億元，增長17.34%，主要原因是業(yè)務(wù)規(guī)模正常帶動和部分工程項(xiàng)目業(yè)主付款滯后。2）2024年公司平均融資成本率3.04%，同比下降0.53pcts。
　　投資建議：考慮地產(chǎn)、基建開工復(fù)蘇存在一定不確定性，我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司eps分別為1.02、1.02、1.06元，參考可比公司水平，給予公司2026年6倍PE，目標(biāo)價(jià)6.14元，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資不及預(yù)期，原材料價(jià)格大幅波動，地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期