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2025年業(yè)績(jī)?nèi)缙诟咴?，?guó)內(nèi)提質(zhì)增效+海外持續(xù)開(kāi)拓，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收370.08億元（+31.1%），歸母凈利潤(rùn)29.12億元（+128.8%）；毛利率端，2025公司毛利率同比提升3.92pct至19.11%，銷售凈利率為7.87%（+3.36pct）。公司2025年業(yè)績(jī)表現(xiàn)如期高增，凈利潤(rùn)同比2023年仍增長(zhǎng)10%，主得益于公司電動(dòng)兩輪車(chē)銷量恢復(fù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。我們上調(diào)2025-2027年盈利預(yù)測(cè)，新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028歸母凈利潤(rùn)為32.33/37.65/42.60億元（原值35.01/40.93億元），對(duì)應(yīng)EPS為1.0/1.2/1.4元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為11.2/9.6/8.5倍，龍頭產(chǎn)品+渠道壁壘穩(wěn)固，行業(yè)旺季將至、銷量預(yù)期持續(xù)向好，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　收入拆分：2025H1總銷量同比增幅明顯，單車(chē)?yán)麧?rùn)同比雙位數(shù)提升
　　產(chǎn)品拆分來(lái)看：（1）電動(dòng)兩輪車(chē):公司電動(dòng)自行車(chē)及電動(dòng)踏板車(chē)收入總計(jì)252.55億元（不含電池，同比+30.6%），占總收入比68.5%；總銷量為1627萬(wàn)臺(tái)（+25%），整體單車(chē)ASP為2275元/臺(tái)（+5%），單車(chē)?yán)麧?rùn)為179元/臺(tái)（+83%），單車(chē)ASP及單車(chē)?yán)麧?rùn)均高于2023年水平，同比分別+8%/+12%，費(fèi)用成功管控下，單車(chē)?yán)麧?rùn)增幅高于ASP增幅。拆分看，公司電動(dòng)自行車(chē)：收入162.1億元（+32.4%），銷量1145.4萬(wàn)件（+26.0%）。電動(dòng)踏板車(chē)收入90.5億元（+27.6%），銷量481.6萬(wàn)件（+22.5%）。（2）其他產(chǎn)品線：電池及充電器收入105.2億元（+31.6%）。電動(dòng)兩輪車(chē)零部件收入12.3億元（+35.8%）。
　　盈利能力：2025公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，毛、凈利率同比提升明顯
　　毛利率端，2025公司加大高毛利車(chē)型投放，管控低價(jià)車(chē)型上樣占比，毛利率得以明顯改善，同比提升3.9pct至19.1%。費(fèi)用端，公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用占比為4.4%/3.0%/3.8%，同比+0.1pct/-0.2pct/-0.3pct，公司持續(xù)優(yōu)化內(nèi)部管理，研發(fā)及管理費(fèi)用率同比下降。綜合影響下，2025年公司銷售凈利率為7.9%（+3.4pct），收入規(guī)模擴(kuò)大，疊加公司控費(fèi)效果逐步顯現(xiàn)，公司凈利率同比增幅明顯。
　　展望：新國(guó)標(biāo)推動(dòng)國(guó)內(nèi)行業(yè)整合，“油改電”紅利期下海外市場(chǎng)拓展加速
　　行業(yè)層面，新國(guó)標(biāo)的監(jiān)管、執(zhí)法政策逐步明朗，有效加高行業(yè)門(mén)檻，中小廠商面臨產(chǎn)品監(jiān)管趨嚴(yán)、生產(chǎn)端成本增加及產(chǎn)品研發(fā)推新投入增加三重壓力，或再推行業(yè)出清、整合。另一方面，各個(gè)品牌及經(jīng)銷商積極推出針對(duì)于新國(guó)標(biāo)的產(chǎn)品及銷售策略，有效促進(jìn)銷售回暖。公司層面，（1）國(guó)內(nèi)：產(chǎn)品端，公司將通過(guò)白鯊等旗艦車(chē)型的迭代升級(jí)，加大推新賣(mài)貴策略。渠道端，公司將著重于改造門(mén)店，全面普及旗艦、智能化產(chǎn)品，力爭(zhēng)店效整體提升。（2）海外：2025年公司海外銷量達(dá)30萬(wàn)臺(tái)以上，同比增長(zhǎng)約40%，目前東南亞市場(chǎng)正處于“油改電”紅利階段，2026年初，公司正式啟用年產(chǎn)能100萬(wàn)臺(tái)的越南北寧智能制造工程，市場(chǎng)需求旺盛下，我們預(yù)計(jì)公司憑借產(chǎn)品、產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，順利承接行業(yè)東風(fēng)，看好2026年公司海外銷量呈大雙位數(shù)增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品開(kāi)發(fā)能力下降風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。