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業(yè)績基本符合市場預(yù)期。公司25年營收103.7億元，同比36.6%，歸母凈利6.3億元，同比34%，扣非凈利5億元，同比83.5%，毛利率12.7%，同比0.4pct，歸母凈利率6.1%，同比-0.1pct；其中25Q4營收29.7億元，同環(huán)比43.9%/0.3%，歸母凈利1.3億元，同環(huán)比1616.1%/-32.4%，扣非凈利1.1億元，同環(huán)比331.4%/-16.7%，毛利率12.6%，同環(huán)比2.2/0.6pct。
　　三元：Q4受確認出貨節(jié)奏影響、國際客戶占比下降、單位盈利略降。公司25年多元材料收入62億元，同增21%，毛利率14%，同比-2pct，公司境外收入29億元，同增77%，我們預(yù)計主要由多元材料貢獻；出貨端，25年三元正極材料我們預(yù)計出貨約5萬噸，同比+40%，其中Q4三元出貨1萬噸+，同比持平，環(huán)比下降，主要系有海外大客戶確收延后確認導(dǎo)致，26Q1受搶出口+大客戶放量影響，出貨我們預(yù)計環(huán)增70%+，全年出貨我們預(yù)計7.5萬噸，同增50%。盈利端，我們測算25年全年三元正極單噸扣非利潤0.9萬元+，其中Q4單噸凈利0.7-0.8萬，主要由于國際客戶占比下降導(dǎo)致，隨著26年LGES放量，國際客戶占比保持增長態(tài)勢，我們預(yù)計26年盈利水平穩(wěn)步提升至0.8-1萬元/噸。
　　鐵鋰：鐵鋰出貨高增、單位盈利進一步提升。25年鐵鋰收入28億元，同增62%，毛利率6%，同增5.6pct，出貨端，25年我們預(yù)計鐵鋰正極出貨9.2萬噸+，同增60%，其中Q4出貨近3萬噸，環(huán)增30%。截至25年末公司有12萬噸自有產(chǎn)能+5萬噸代工廠產(chǎn)能，疊加攀枝花12萬噸產(chǎn)能爬坡，我們預(yù)計26年鐵鋰出貨18萬噸，同比翻倍。盈利端，鐵鋰單噸凈利穩(wěn)步增長，Q4單噸凈利恢復(fù)至0.07-0.08萬元，看26年，我們預(yù)計Q1受益于漲價及碳酸鋰庫存收益，單噸環(huán)比改善明顯，全年鐵鋰單噸凈利有望維持0.15-0.2萬元/噸。
　　鈷酸鋰：受益于鈷漲價，貢獻穩(wěn)定利潤。25年鈷酸鋰收入10億元，同增121%，毛利率20%，同增10pct，主要受益于鈷漲價。出貨端，25年鈷酸鋰我們預(yù)計出貨0.58萬噸，同增70%+，26年我們預(yù)計出貨0.8萬噸，同比進一步增長；盈利端，公司鈷酸鋰受益于鈷漲價，我們測算25年單噸凈利穩(wěn)定1萬元+，26年我們預(yù)計可維持。
　　全固態(tài)電池專用正極材料率先出貨、固態(tài)電解質(zhì)進展領(lǐng)先。公司固態(tài)鋰電材料持續(xù)放量，固態(tài)電解質(zhì)方面，公司全方位布局硫化物、鹵化物、氧化物等材料體系，成功開發(fā)出高離子電導(dǎo)率、具有良好界面浸潤性的氯碘復(fù)合固態(tài)電解質(zhì)等新型固態(tài)電解質(zhì)產(chǎn)品，保持高離子電導(dǎo)率并顯著降低界面壓力，并具備規(guī)?；?yīng)能力，已在頭部客戶進入批量驗證。
　　資本開支大幅提升、經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓。公司25年期間費用7.4億元，同44.6%，費用率7.1%，同比0.4pct，其中Q4期間費用2.5億元，同環(huán)比105.6%/31.4%，費用率8.3%，同環(huán)比2.5/2pct；25年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流11.5億元，同比-28.1%，其中Q4經(jīng)營性現(xiàn)金流4.2億元，同環(huán)比5.9%/16.2%；25年資本開支19.2億元，同比122.4%，其中Q4資本開支8.2億元，同環(huán)比273%/669%；25年末存貨29.1億元，較年初174.2%。
　　盈利預(yù)測與投資評級：基于年報業(yè)績，我們基本維持26-27年歸母凈利預(yù)測10.5/13.6億元（原預(yù)測10.5/13.7億元），新增28年歸母凈利預(yù)測16.2億元，同比+66%/+29%/+20%，對應(yīng)PE為28x/22x/18x，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，需求不及預(yù)期。