>> 財(cái)通證券-一季度機(jī)構(gòu)行為體現(xiàn)的“一喜兩憂”-260401
| 上傳日期： |
2026/4/2 |
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pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
財(cái)通證券 |
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作者： |
孫彬彬,隋修平 |
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今年機(jī)構(gòu)行為有“一喜兩憂”，“喜”在于各類機(jī)構(gòu)配債資金都相對(duì)充裕，尤其是3月以來(lái)純債基金負(fù)債在緩慢增長(zhǎng)，利率債基規(guī)模也趨于穩(wěn)定；“兩憂”在于，一方面是機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)端的不抱團(tuán)，都在基于自身偏好分散配置，尤其是交易盤呈現(xiàn)出“久期厭惡”的特征，另一方面是利率債基有“去通道化”的趨勢(shì)，銀行和保險(xiǎn)自營(yíng)委外意愿低，利率債基規(guī)模不擴(kuò)容，長(zhǎng)端就很難迎來(lái)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。
對(duì)于債市，首先是不能輕易看空，即使是3月的長(zhǎng)端調(diào)整，也只能總結(jié)為偏震蕩行情，畢竟“錢多”是底色，而且只要貸款偏弱、市場(chǎng)資金充裕的狀態(tài)延續(xù)，長(zhǎng)端總會(huì)有機(jī)會(huì)，2021年就是例子，機(jī)構(gòu)當(dāng)前更多是在蓄勢(shì)，等待更明確的宏觀信號(hào)；第二，信用的確定性更強(qiáng)，既然配置盤、自營(yíng)盤錢多，央行又維持呵護(hù)，就要以票息角度考慮問(wèn)題，正carry意味著“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！保辽偕习肽晷庞檬袌?chǎng)都可以樂(lè)觀看待。
3月銀行買盤邊際修復(fù)，其中大行主要買10y以內(nèi)國(guó)債，中小行則是極端的啞鈴型配置。3月貸款需求出現(xiàn)弱化跡象，銀行資負(fù)依舊充裕，在利率上行背景下形成增量配置。季末考核導(dǎo)致銀行加速賣出信用債，同時(shí)繼續(xù)配置CD進(jìn)行久期管理。
向后展望，我們預(yù)計(jì)季末時(shí)點(diǎn)過(guò)后銀行對(duì)信用債的賣出可能放緩，大行對(duì)利率債的配置可能延續(xù)，2月以來(lái)大型銀行凈買入7y以上國(guó)債的力度弱化，背后有為特別國(guó)債發(fā)行騰挪額度的考量，預(yù)計(jì)二季度特別國(guó)債發(fā)行無(wú)憂。
中小行的資負(fù)狀況與2023年有諸多相似，存款更加充裕、資產(chǎn)欠配更嚴(yán)重，但在金市投資監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，要考慮久期和交易筆數(shù)等限制，因此從超長(zhǎng)端尋求票息、對(duì)超短端尋求久期對(duì)沖，采取極端的啞鈴型策略，并適時(shí)做“高拋低吸”。從票息思路考量，未來(lái)中小行對(duì)超長(zhǎng)端的增持依舊有訴求。只是需要注意，伴隨一級(jí)市場(chǎng)逐漸放量，疊加后續(xù)利率可能下行，中小行對(duì)超長(zhǎng)端的二級(jí)凈買入可能有所削弱。
保險(xiǎn)更多是票息思路、穩(wěn)健配置，一季度保險(xiǎn)對(duì)超長(zhǎng)的配置仍然主要集中在地方債，思路以平配為主，而對(duì)超長(zhǎng)國(guó)債更多是在收益率調(diào)整至高位時(shí)的階段性增持，對(duì)應(yīng)特6在2.3%以上，二季度配置行為變化的可能性不大。保險(xiǎn)配債行為并不激進(jìn)，資本利得考量弱化，一方面是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資負(fù)缺口較去年有所收斂，另一方面是當(dāng)前寬松預(yù)期不足。此外，3月保險(xiǎn)超買1-3y政金，超賣全口徑信用，對(duì)1-3y二永轉(zhuǎn)為凈買入。
今年券商做多行為更傾向于右側(cè)交易，一季度只有2月明確做多，其余時(shí)間點(diǎn)主要做信用票息、利差波段和利差交易，值得注意的是券商的超長(zhǎng)債凈頭寸已經(jīng)不多，債市空頭力量在減弱。3月券商超買1y以內(nèi)政金債、1y以內(nèi)二永、3-5y二永，超賣1y以上國(guó)債，月末則有小幅回補(bǔ)。
3月以來(lái)基金的行為有兩點(diǎn)核心關(guān)注，一方面是利率調(diào)整期間對(duì)超長(zhǎng)國(guó)債凈賣出有限，另一方面是對(duì)3-5y二永債仍然超季節(jié)性增持。背后體現(xiàn)的是，3月基金的負(fù)債端趨于穩(wěn)定，尤其是股市調(diào)整期間，資方對(duì)純債基金的青睞度有一定上升；此外，二永債的異常行為反映了基金的“久期厭惡”特征，即使二永的波動(dòng)也會(huì)增大，但畢竟久期短、票息也相對(duì)有性價(jià)比，追逐超長(zhǎng)債不如轉(zhuǎn)向二永適度拉久期。對(duì)于3月，基金超買5-7y地方、10y以上地方、1y以內(nèi)政金、1-5y非金信用、3-5y二永，超賣7-10y地方，對(duì)7-10y非金信用從超買轉(zhuǎn)為超賣。
向未來(lái)展望，二季度基金可能繼續(xù)追逐信用，期限可能有所拉長(zhǎng)；等待宏觀信號(hào)明確后可能有利率久期偏好回升，重點(diǎn)關(guān)注4月中旬以后的或有變化。
今年其他類機(jī)構(gòu)的行為更像配置盤。其他類機(jī)構(gòu)作為委外載體，主要承擔(dān)啞鈴型配置的超長(zhǎng)一端，整體行為與配置盤相似。3月其他類機(jī)構(gòu)超買3-5y政金、7-10y非金信用、10y以上地方債，超賣3-5y二永、10y以上國(guó)債老券。
展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)其他類機(jī)構(gòu)可能維持對(duì)中長(zhǎng)端的增配，繼續(xù)作為資方博弈超額的“啞鈴型另一端”參與債市。
風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史規(guī)律未必代表未來(lái)、宏觀環(huán)境超預(yù)期、貨幣政策超預(yù)期。
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