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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營收126.39億元，yoy+40.03%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤30.82億元，yoy+74.7%；歸母扣非凈利潤30.58億元，yoy+79.9%。
　　平安觀點(diǎn)：
　　礦產(chǎn)金產(chǎn)量同比減少，公司礦產(chǎn)金成本抬升。2025年公司實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)金產(chǎn)量14.5噸，同比減少4.27%，電解銅產(chǎn)量6755噸，同比增長9.1%，礦石入選品位的降低疊加雨季提前的影響，加納瓦薩的產(chǎn)銷量同比下降。2025年公司國內(nèi)金礦銷售成本180元/克，同比上漲14.89%；海外塞班礦銷售成本1472美元/盎司，同比下降1.65%；加納瓦薩金礦為1860美元/盎司，同比上漲42.7%。瓦薩金礦礦產(chǎn)金單位成本同比上升幅度較大，主要由于：計(jì)稅基礎(chǔ)的增加及稅率的上升綜合導(dǎo)致資源稅及可持續(xù)發(fā)展稅同比增加；新增采礦作業(yè)單元后生產(chǎn)性鉆探、掘進(jìn)及采礦等運(yùn)營成本增加；礦石入選品位的降低疊加雨季提前的影響。
　　重點(diǎn)項(xiàng)目有序推進(jìn)，2028-2030年產(chǎn)量躍升可期。公司境內(nèi)外重點(diǎn)新建及技改項(xiàng)目穩(wěn)步實(shí)施：五龍礦業(yè)新建尾礦庫項(xiàng)目及豎井技改預(yù)計(jì)2026年四季度完成，吉隆礦業(yè)新建6萬噸/年地下開采項(xiàng)目穩(wěn)定推進(jìn)，卡農(nóng)銅礦區(qū)剝離于2025年年中啟動(dòng)，已開始氧化礦開采，計(jì)劃2027年Q2開始開采原生礦，設(shè)計(jì)產(chǎn)能130萬噸/年。2026年公司黃金產(chǎn)銷量目標(biāo)為14.7噸，電解銅1.1萬噸，未來隨著公司項(xiàng)目在建逐步落地，2028—2030年產(chǎn)量躍升可期。
　　美元信用走弱下，金價(jià)中樞預(yù)計(jì)長期上行。特朗普政府執(zhí)政背景下，美國政策的不確定性驅(qū)動(dòng)黃金避險(xiǎn)屬性持續(xù)定價(jià)。美國聯(lián)邦政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速放大，海外地緣政治問題持續(xù)，美元信用體系逐步弱化，貨幣屬性和避險(xiǎn)屬性支撐黃金的儲(chǔ)備地位重新持續(xù)抬升，此背景下黃金投資需求與金價(jià)或?qū)⒙菪仙?，金價(jià)預(yù)計(jì)仍將維持持續(xù)上漲趨勢。
　　投資建議：公司黃金業(yè)務(wù)純度較高，在金價(jià)上漲趨勢下有望充分受益。隨著國內(nèi)外擴(kuò)建礦山項(xiàng)目的逐步落地，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量也將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升，量增邏輯進(jìn)一步打開公司業(yè)績成長空間，由于地緣等因素影響，黃金價(jià)格波動(dòng)加大，調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤為51.3、58.5、69.4億元（原2026-2027預(yù)測值為39.9、49.2億元）。對應(yīng)PE為16.8、14.7、12.4倍。我們認(rèn)為海外地緣沖突下，金價(jià)長期上漲邏輯持續(xù)，公司仍有望受益于金價(jià)上漲，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、金屬價(jià)格波動(dòng)的影響。如果海外宏觀政治局勢出現(xiàn)超預(yù)期變化，則或一定程度影響黃金需求，金價(jià)或面臨較大波動(dòng)，公司業(yè)績可能會(huì)受到一定影響。2、公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目大幅不及預(yù)期。如果公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目受到政策變化或設(shè)備等方面的影響，施工進(jìn)度大幅不及預(yù)期，則可能對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。3、安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。礦山開采可能涉及較多風(fēng)險(xiǎn)，包括自然災(zāi)害以及其他突發(fā)事件等，如果礦山開采出現(xiàn)超預(yù)期事故，可能對企業(yè)盈利帶來較大影響