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核心觀點(diǎn)
　　高基數(shù)效應(yīng)+地產(chǎn)拖累業(yè)績，2025年?duì)I收利潤雙降。2025年公司實(shí)現(xiàn)收入208.32億港元，同比下滑28%；歸母凈利潤20.2億港元，同比下降28.1%。公司收入利潤雙降主要有以下兩方面原因：1）2024年出售杭州灣大橋股權(quán)錄得8.6億港元利潤，形成高基數(shù)；2）地產(chǎn)業(yè)務(wù)交房結(jié)轉(zhuǎn)銷售額減少，疊加房地產(chǎn)存貨跌價(jià)計(jì)提、投資物業(yè)公允價(jià)值減值。報(bào)告期內(nèi)公司毛利率為29.77%，同比增長2.45pct；凈利率為8.51%，同比下滑1.87pct；管理費(fèi)用率增長3.3pct至11%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率增長0.8pct至7.8%。
　　基建環(huán)保：公司基建環(huán)保板塊實(shí)現(xiàn)收入97.73億港元，同比-5%，凈利潤18.01億港元，同比-31%，主要系出售杭州灣大橋形成高基數(shù)所致，核心業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營均保持穩(wěn)定。其中高速公路板塊實(shí)現(xiàn)收入21.03億港元，同比+3.6%，歸母凈利10.53億港元，同比-2.63%，車流量1.58億架次，同比+2.3%；上實(shí)環(huán)境實(shí)現(xiàn)收入70.73億元，同比-6.9%，歸母凈利6.10億元，同比+0.9%。
　　地產(chǎn)：公司地產(chǎn)板塊實(shí)現(xiàn)收入73.42億港元，同比-51.5%，凈利潤-6.32億港元，虧損擴(kuò)大3.96億港元，主要系減值計(jì)提所致。其中上實(shí)發(fā)展虧損6.18億元，上實(shí)城開虧損9.62億港元。
　　消費(fèi)：消費(fèi)板塊實(shí)現(xiàn)收入37.16億港元，同比+6.1%，凈利潤7.56億港元，同比+17.6%。南洋煙草增長主要得益于海外市場(chǎng)的開拓和出色的成本管控。永發(fā)印務(wù)營業(yè)額雖然同比略降，但全年凈利潤和綜合盈利水平顯著提升。
　　分紅：30周年派特別股息，回饋股東力度加碼。2025年董事會(huì)建議派發(fā)現(xiàn)金末期股息每股50港仙、特別股息每股20港仙，疊加中期股息每股42港仙，全年每股派息112港仙，同比+19.1%；股息派發(fā)比率60.3%，較上年36.4%大幅提升，對(duì)應(yīng)2026.3.30收盤價(jià)的股息率約為8.03%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：分紅提升不及預(yù)期；高速公路特許經(jīng)營權(quán)無法續(xù)期；地產(chǎn)板塊業(yè)績持續(xù)下滑；應(yīng)收賬款回收不及預(yù)期；煙草業(yè)務(wù)海外拓展不及預(yù)期。
　　投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)?？紤]到2025年公司地產(chǎn)板塊減值略超預(yù)期，我們下調(diào)了原有盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤21.31/22.11/22.88億港元（2026-2027年原值為30.84/31.97億港元），同比增速5.5%/3.7%/3.5%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE=當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE=7.1/6.9/6.6x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。