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中國(guó)中冶發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4553.80億元（yoy-17.51%），歸母凈利13.22億元（yoy-80.41%），扣非凈利4.50億元（yoy-91.17%），收入及盈利的下降主因公司2025年出售房地產(chǎn)、資源開發(fā)業(yè)務(wù)等相關(guān)資產(chǎn)，并表收入減少，同時(shí)造成非經(jīng)常性損失14.6億元。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1202.87億元（yoy-13.72%，qoq+23.29%），歸母凈利-26.48億元（yoy-3023.07%，qoq-404.10%）?？紤]到公司剝離非核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)，地產(chǎn)業(yè)拖累減弱，后續(xù)有望實(shí)現(xiàn)輕裝上陣，維持A/H股“增持”/“買入”評(píng)級(jí)。
　　25年毛利率穩(wěn)步修復(fù)，特色新興業(yè)務(wù)收入及訂單雙增
　　25年公司工程承包/特色業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4080/327億元，同比-19.32%/+2.65%，分地區(qū)看，境外收入同比+12.1%至315億元。綜合毛利率10.09%，同比+0.4pct，其中工程承包/特色業(yè)務(wù)毛利率分別為9.54%/15.61%，同比+0.33pct/+0.14pct，盈利能力實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步修復(fù)；2025Q4單季度綜合毛利率為10.34%，同比-1.25pct/環(huán)比+0.58pct。全年公司實(shí)現(xiàn)新簽合同額11136億元，較24年下降10.8%；其中冶金工程與運(yùn)營(yíng)服務(wù)同比+9.6%至1843億元，工業(yè)制造及其他工程同比+14.4%至2319億元，特色新興業(yè)務(wù)收入及訂單均穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　25年資產(chǎn)減值拖累歸母凈利率，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比改善
　　25年期間費(fèi)用率為6.47%，同比+0.6pct，但期間費(fèi)用絕對(duì)值同比下降29億元，費(fèi)率提升主因收入規(guī)模收縮，導(dǎo)致費(fèi)用攤薄能力削弱。其中，銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為0.66%/2.52%/0.22%/3.07%，同比+0.1/+0.4/+0.02/+0.1pct。25年信用/資產(chǎn)減值分別為82/194億元，同比多計(jì)提10/169億元，主因地產(chǎn)業(yè)務(wù)虧損，同時(shí)出售相關(guān)資產(chǎn)，公司計(jì)提存貨、固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等減值準(zhǔn)備約260億。綜合影響下，公司25年歸母凈利率同比-0.93pct至0.29%。25年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為78.13%，同比+0.7pct。25年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額153.23億元，同比多流入74.8億元，年末應(yīng)收賬款凈值為2434億元，同比+14.0%，資產(chǎn)端仍有待優(yōu)化。
　　剝離非核心地產(chǎn)業(yè)務(wù)，26年聚焦冶金建設(shè)主業(yè)
　　2025年公司將所持有的中冶置業(yè)100%的股權(quán)及債權(quán)一并出售給五礦地產(chǎn)控股，將所持有的有色院、中冶銅鋅、瑞木管理100%的股權(quán)和中冶金吉67.02%的股權(quán)出售給中國(guó)五礦，公司控股子公司中國(guó)華冶擬將其持有的華冶杜達(dá)100%的股權(quán)出售給中國(guó)五礦或其指定主體，交易對(duì)價(jià)為607億元。通過剝離非核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)，推動(dòng)人力、資金、管理等資源的重新歸集與高效配置。2026年，隨著房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)處置工作的基本完成，公司將逐步擺脫房地產(chǎn)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)虧損的拖累，26年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4000億元以上；計(jì)劃實(shí)現(xiàn)新簽合同額10000億元以上。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到公司剝離非核心地產(chǎn)、資源開發(fā)業(yè)務(wù)，或在短期對(duì)收入及利潤(rùn)規(guī)模產(chǎn)生影響，我們調(diào)整公司26-28年歸母凈利潤(rùn)為59/59/63億元（較前值分別調(diào)整-10%/-13%/-），對(duì)應(yīng)EPS為0.28/0.29/0.30元。A/H股可比公司26年Wind一致預(yù)期PE均值為8/4x，考慮到公司減值計(jì)提充分、地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離后擾動(dòng)減少，給予公司26年A/H股12/6倍PE估值，調(diào)整A/H目標(biāo)價(jià)為3.36元/1.90港元（前值4.08元/3.09港元，對(duì)應(yīng)13/9倍26年P(guān)E）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資增速放緩，地產(chǎn)恢復(fù)不及預(yù)期，資源價(jià)格超預(yù)期下跌。