>> 中信建投-水滴(WDH.US)25Q4點評：26年關(guān)注AI ROI趨勢，股東回報提供下行支撐-260402
| 上傳日期： |
2026/4/2 |
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| 994KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
于伯韜,許悅 |
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核心觀點
2025年收入利潤表現(xiàn)穩(wěn)健，關(guān)注AI對業(yè)績的持續(xù)拉動。公司在2025年完成了從“穩(wěn)盈利”向“高質(zhì)量增長”的切換，公域投放ROI在Q3末接近轉(zhuǎn)正、Q4明顯放量并轉(zhuǎn)正，疊加AI/RPA對投放、轉(zhuǎn)化和服務(wù)效率的系統(tǒng)性提效，有力驗證公司已走出調(diào)整期進(jìn)入高質(zhì)量增長階段。結(jié)合“All in AI”戰(zhàn)略在營銷獲客與風(fēng)控端的全面落地帶來的效率革命（如AI促成保費環(huán)比激增82%、核?？s短至秒級），以及公司持續(xù)執(zhí)行的回購與分紅政策帶來的股東回報確定性，看好其在監(jiān)管常態(tài)化背景下實現(xiàn)估值與業(yè)績的修復(fù)。
事件
水滴發(fā)布25Q4及2025全年業(yè)績，收入、利潤強勁增長
2025年全年收入39.8億元，同比增長43.5%，歸母凈利潤5.7億元，同比增長54.8%；Q4收入14.1億元，同比增長105.5%，歸母凈利潤1.62億元，同比增長62.7%，且已連續(xù)16個季度盈利。
簡評
2026年收入預(yù)計保持高增速，利潤受投流影響階段性放緩
公司在2025年完成了從“穩(wěn)盈利”向“高質(zhì)量增長”的切換，公域投放ROI在Q3末接近轉(zhuǎn)正、Q4明顯放量并轉(zhuǎn)正，疊加AI/RPA對投放、轉(zhuǎn)化和服務(wù)效率的系統(tǒng)性提效。2026年“收入維持較快增長、利潤保持雙位數(shù)增長、但利潤彈性弱于收入”的年份。管理層明確給出2026年收入和凈利潤均雙位數(shù)增長的指引，并強調(diào)會繼續(xù)加大資源投入，兼顧增長與穩(wěn)健利潤率。
公域獲客驅(qū)動保費增長，AI對運營效率提升有所體現(xiàn)
2025年公司保險相關(guān)收入約35.8億元，同比增長51.3%，占總收入比重約89.9%；全年保險科技業(yè)務(wù)收入同比增長50.3%，經(jīng)營利潤率約18%。這說明水滴的業(yè)績彈性幾乎全部來自保險主業(yè)，而非眾籌或醫(yī)藥業(yè)務(wù)。Q3、Q4保險業(yè)務(wù)增速尤其突出。Q3保險相關(guān)收入約8.7億元，同比增長44.8%；Q4保險業(yè)務(wù)收入約13.1億元，對應(yīng)全年高增長的核心拉動項。同時，管理層在多個場合反復(fù)強調(diào)，2026年收入增長主要仍然來自公域獲客驅(qū)動下的保費增長。
公域短險獲客市場空間廣闊，尚未感受到競爭壓力，本質(zhì)壁壘來自工程壁壘。公司在2025年Q1開始打磨投放模型，Q2開始穩(wěn)步擴量，Q3-Q4則進(jìn)入效率與規(guī)模同步抬升階段。callback補充的信息非常關(guān)鍵：RPA使外部投放平臺的數(shù)據(jù)回傳更快，后續(xù)2026年RPA還會進(jìn)一步發(fā)力，從而在投放時更精準(zhǔn)預(yù)測續(xù)費率和轉(zhuǎn)化率。這意味著水滴在公域買量上的壁壘，并不只是預(yù)算能力，而是三層能力疊加：第一，歷史數(shù)據(jù)沉淀；第二，技術(shù)know-how和基礎(chǔ)設(shè)施；第三，數(shù)據(jù)閉環(huán)和模型工程。Q3電話會中公司披露，廣告請求到?jīng)Q策響應(yīng)的端到端延遲已穩(wěn)定在50毫秒以內(nèi)，支持更精準(zhǔn)的實時分層和動態(tài)識別，高優(yōu)流量篩選能力提升。公司認(rèn)為線上保險TAM為數(shù)千億市場，行業(yè)增速10%+，目前頭部三家合計市場份額仍然非常低，預(yù)計短期內(nèi)不會看到來自其他頭部平臺直接的競爭壓力。
投資建議：截至2026年2月底，公司累計回購約6070萬股ADS，耗資約1.18億美元；最新一次現(xiàn)金分紅為每ADS 0.03美元，總額約1080萬美元，年化股東回報率在6%+。公域投流獲客模型已經(jīng)跑通，2026年公司收入繼續(xù)較快增長、利潤同步增長但彈性偏弱，但股東回報提供估值支撐，考慮潛在的AI兌現(xiàn)機會，當(dāng)前TTM7x P/E估值仍然偏低，我們看好公司中長期的業(yè)績兌現(xiàn)及估值修復(fù)機會。我們認(rèn)為公司后續(xù)存在以下催化：1）持續(xù)穩(wěn)定的分紅與回購計劃提升股東回報率；2）技術(shù)服務(wù)收入占比持續(xù)提升；3）醫(yī)藥CRO業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。當(dāng)前公司在手現(xiàn)金構(gòu)筑極高安全邊際，收入/利潤進(jìn)入加速釋放期，我們看好公司后續(xù)的估值修復(fù)。維持“買入”評級。
風(fēng)險分析
技術(shù)護城河的可持續(xù)性：水滴核心競爭力建立在沉淀的歷史數(shù)據(jù)及專有LTV預(yù)估、CTR預(yù)估等系列模型。最大的技術(shù)風(fēng)險在于，這種優(yōu)勢是否能夠長期維持。隨著AI技術(shù)的快速發(fā)展和開源，資金雄厚的競爭對手同樣在加大研發(fā)投入，有可能復(fù)制其核心功能或開發(fā)出更先進(jìn)的模型，從而削弱元保的技術(shù)壁壘和效率優(yōu)勢。
產(chǎn)品組合單一的風(fēng)險：水滴業(yè)務(wù)包含較多短期健康險和意外險，雖然這類產(chǎn)品決策快、易于線上銷售，但也存在風(fēng)險，長期保障型產(chǎn)品的利潤率通常更高，且更能鎖定用戶的長期價值（LTV）。過度依賴短期險可能影響公司的長期盈利能力和客戶忠誠度。
對付費獲客的高度依賴：水滴業(yè)務(wù)增長中公域獲客的比例明顯提升，在第三方社交媒體等渠道進(jìn)行高效的付費廣告投放。這一模式使其直接暴露在客戶獲取成本不斷上漲的風(fēng)險之下。保險業(yè)的獲客成本本就居高不下，一旦流量平臺成本上升或其算法效率下降，利潤率可能面臨巨大壓力。
營銷行為規(guī)范：監(jiān)管機構(gòu)對線上營銷宣傳有嚴(yán)格規(guī)定，禁止誤導(dǎo)性宣傳和“釣魚式”營銷，例如利用極低保費的“引流”產(chǎn)品來誘導(dǎo)客戶升級購買更昂貴的保險。其轉(zhuǎn)化漏斗若被認(rèn)定為違規(guī)，將面臨整改風(fēng)險，可能直接影響其獲客效率。
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