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核心觀點(diǎn)
　　公司2025年實(shí)現(xiàn)收入58.3億元/+2.0%，歸母凈利潤(rùn)7.70億元/+9.1%；25H2實(shí)現(xiàn)收入26.8億元/-1.5%，歸母凈利潤(rùn)3.55億元/+5.9%。分渠道看，2025年公司線(xiàn)上銷(xiāo)售、自營(yíng)門(mén)店、加盟模式收入分別為29.4億元/+28.5%、4.3億元/-5.2%、23.3億元/-19.3%。25年末，公司線(xiàn)下門(mén)店數(shù)3552家（加盟店3440家/自營(yíng)店112家），較年初凈關(guān)店577家（加盟店-598家/自營(yíng)店+21家），服務(wù)費(fèi)收入7.5億元/-12.2%。大眾珠寶行業(yè)受高金價(jià)、終端需求疲軟、稅收政策變動(dòng)等因素影響承壓，公司依托全渠道協(xié)同、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2025年公司毛利率27.5%/+1.6pc t，凈利率13.2%/+0.8pct，主要系金價(jià)上行以及渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響。展望26年，公司將圍繞“線(xiàn)上提效、線(xiàn)下提質(zhì)、產(chǎn)品升級(jí)”三維立體的戰(zhàn)略方向前進(jìn)。
　　事件
　　周六福發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)報(bào)告。公司2025年實(shí)現(xiàn)收入58.3億元/+2.0%，歸母凈利潤(rùn)7.70億元/+9.1%，EPS（基本）為1.88元/股。公司擬派末期股息每股人民幣0.52元，連同中期股息，全年共現(xiàn)金分紅3.95億元，派息比例51.4%。
　　拆分下半年，25H2公司實(shí)現(xiàn)收入26.8億元/-1.5%，歸母凈利潤(rùn)3.55億元/+5.9%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　大眾珠寶行業(yè)受高金價(jià)、終端需求疲軟、稅收政策變動(dòng)等因素影響承壓，公司依托全渠道協(xié)同、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　1）分渠道看，電商快速增長(zhǎng)，線(xiàn)下加盟承壓，自營(yíng)加快開(kāi)店。①線(xiàn)上銷(xiāo)售：2025年公司線(xiàn)上銷(xiāo)售收入29.4億元/+28.5%，25H2線(xiàn)上銷(xiāo)售收入13.1億元/+22.1%。公司是較早布局線(xiàn)上零售業(yè)務(wù)的黃金珠寶品牌，25年延續(xù)較強(qiáng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)份額名列前茅，凈利率超過(guò)8%，龍頭效應(yīng)凸顯。②線(xiàn)下自營(yíng)店：2025年公司線(xiàn)下自營(yíng)店銷(xiāo)售收入4.3億元/-5.2%，25H2自營(yíng)店收入2.2億元/+6.9%。受益于一口價(jià)產(chǎn)品銷(xiāo)量提升（銷(xiāo)售額占比34%），自營(yíng)門(mén)店業(yè)務(wù)毛利率提升至42%/+12pct。公司整合渠道資源、提升門(mén)店質(zhì)量，25Q2以來(lái)同店轉(zhuǎn)正，25年末自營(yíng)門(mén)店112家/+21家，其中25H2凈開(kāi)店15家。③加盟：2025年公司加盟模式收入23.3億元/-19.3%，拆分下半年，25H2加盟模式收入11.0億元/-21.6%。金價(jià)快速上漲抑制金飾消費(fèi)，加盟商采購(gòu)策略謹(jǐn)慎，導(dǎo)致加盟收入下降。25年末線(xiàn)下加盟門(mén)店3440家/-598家，其中25H2凈關(guān)店320家。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，一口價(jià)黃金產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)。分產(chǎn)品和服務(wù)看，1）服務(wù)費(fèi)：2025年收入7.5億元/-12.2%，其中25H2收入3.7億元/-13.3%。主要系加盟渠道調(diào)整，加盟門(mén)店數(shù)量下降，導(dǎo)致品牌使用費(fèi)收入減少。2）黃金珠寶（純金、K金、鉑金珠寶等）：2025年收入46.2億元/+4.4%，其中25H2收入20.9億元/-0.9%。在公司線(xiàn)下零售業(yè)務(wù)中，2025年一口價(jià)素金產(chǎn)品銷(xiāo)量、銷(xiāo)售額同比分別增長(zhǎng)46%、71%。3）鉆石鑲嵌珠寶及其他（鉆石鑲嵌、銀制、珍珠、寶石等）：2025年收入4.6億元/+5.9%，其中25H2收入2.3億元/+18.5%，增長(zhǎng)主要系足金鑲嵌飾品、銀飾品收入增加。
　　金價(jià)上漲、渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化帶動(dòng)公司整體毛利率提升。2025年公司毛利率27.5%/+1.6pct，凈利率13.2%/+0.8pct，拆分下半年，25H2公司毛利率29.0%/+2.6pct，凈利率13.2%/+0.9pct。盈利能力提升主要系：1）年內(nèi)金價(jià)上漲，存貨升值增厚毛利；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，高毛利率的一口價(jià)產(chǎn)品銷(xiāo)售占比提升；3）渠道結(jié)構(gòu)變化，自營(yíng)渠道收入占比提升。費(fèi)用端，2025年公司銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.2%/持平、2.1%/+0.1pct、0.3%/+0.1pct、0.2%/持平，公司費(fèi)用管控情況良好。2025年公司毛利16.0億元/+8.5%；毛銷(xiāo)差11.1億元/+11.5%；扣除服務(wù)費(fèi)的毛銷(xiāo)差3.6億元/+154.8%。
　　展望26年，公司將圍繞“線(xiàn)上提效、線(xiàn)下提質(zhì)、產(chǎn)品升級(jí)”三維立體的戰(zhàn)略方向前進(jìn)。1）線(xiàn)上渠道：依托線(xiàn)上零售業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，公司深化與天貓、京東兩大核心平臺(tái)合作，并培育新興平臺(tái)；25年末公司推出互聯(lián)網(wǎng)子品牌“喵際”，主打金條銷(xiāo)售，已在快手、抖音等平臺(tái)成功破圈、發(fā)展迅速，估計(jì)近期單月GMV可達(dá)10 -15億元，與“周六?！敝髌放茀f(xié)同互補(bǔ)。2）線(xiàn)下渠道：25年渠道結(jié)構(gòu)性調(diào)整，預(yù)計(jì)26年穩(wěn)中有進(jìn)，升級(jí)存量門(mén)店向高勢(shì)能點(diǎn)位，為加盟商提供差異化貨品、數(shù)字化工具、品牌營(yíng)銷(xiāo)等支持，保證優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)份額穩(wěn)固，發(fā)展市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)拓。3）產(chǎn)品端：公司將持續(xù)擴(kuò)大一口價(jià)產(chǎn)品矩陣，加大在非遺工藝、文創(chuàng)IP、時(shí)尚內(nèi)容等領(lǐng)域的產(chǎn)品投入。4）出海：截至25年末，公司海外門(mén)店8家/+4家，均為加盟店，26年公司計(jì)劃在中國(guó)香港和澳門(mén)地區(qū)、新加坡、馬來(lái)西亞和澳洲等地增開(kāi)自營(yíng)店或合資店，繼續(xù)增開(kāi)加盟店，年內(nèi)預(yù)計(jì)海外新增門(mén)店10家左右。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I收為61.0、69.8、79.4億元，同比增長(zhǎng)4.6%、14.4%、13.7%；歸母凈利潤(rùn)為8.77、9.84、10.89億元，同比增長(zhǎng)13.8%、12.2%、10.6%，對(duì)應(yīng)PE為9.0x、8.1x、7.3x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）消費(fèi)需求不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司產(chǎn)品主要是黃金和鑲嵌類(lèi)產(chǎn)品，整體客單價(jià)較高，若居民收入水平較低或宏觀經(jīng)濟(jì)較為低迷，或?qū)⑿枨蟮兔?。同時(shí)金價(jià)短期快速上漲