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事項(xiàng)：
　　廣發(fā)證券發(fā)布2025年年報(bào)。剔除其他業(yè)務(wù)收入后營(yíng)業(yè)總收入：353億元，同比+34%，單季度為93億元，環(huán)比-14.3億元。歸母凈利潤(rùn)：137億元，同比+42.2%，單季度為27.7億元，環(huán)比-17億元，同比-1.1億元。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率雙升驅(qū)動(dòng)ROE改善，財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)同比抬升。公司報(bào)告期內(nèi)ROE為8.8%，同比+2.2pct。單季度ROE為1.8%，環(huán)比-1.1pct，同比-0.2pct，杜邦拆分來看：
　　1）公司報(bào)告期末財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)（總資產(chǎn)剔除客戶資金）為：4.45倍，同比+0.56倍，環(huán)比-0.1倍。
　　2）公司報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總資產(chǎn)剔除客戶資金，總營(yíng)收剔除其他業(yè)務(wù)收入后）為5.1%，同比+0.5pct，單季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.3%，環(huán)比-0.2pct，同比持平。
　　3）公司報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)率為38.8%，同比+2.2pct，單季度凈利潤(rùn)率為29.9%，環(huán)比-11.9pct，同比-6.7pct。
　　資產(chǎn)負(fù)債表看，剔除客戶資金后公司總資產(chǎn)為6952億元，同比+1211.8億元，凈資產(chǎn)：1561億元，同比+85.1億元。杠桿倍數(shù)為4.45倍，同比+0.56倍。公司計(jì)息負(fù)債余額為4482億元，環(huán)比-93.3億元，單季度負(fù)債成本率為0.6%，環(huán)比+0.1pct，同比-0.1pct。
　　金融投資規(guī)模顯著擴(kuò)張，重資本業(yè)務(wù)收入同比高增。公司金融投資規(guī)模4833億元，同比+30.8%，重資本業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)為146億元，同比+44.5%。單季度為36.1億元，環(huán)比-8.7億元。年度重資本業(yè)務(wù)凈收益率為2.2%，同比+0.2pct，單季度為0.6%，環(huán)比-0.2pct，同比持平。
　　拆分來看：1）公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入（公允價(jià)值變動(dòng)+投資凈收益-聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資凈收益）合計(jì)為123.8億元，同比+59.6%。單季度為30.8億元，環(huán)比-7.8億元。單季度自營(yíng)收益率為0.8%，環(huán)比-0.2pct，同比+0.1pct。
　　對(duì)比來看，單季度期間主動(dòng)型股票型基金平均收益率為-2.09%，環(huán)比-31.08pct，同比-7.41pct。純債基金平均收益率為+0.51%。環(huán)比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用業(yè)務(wù)：公司利息收入為122.6億元，單季度為32.5億元，環(huán)比+1.59億元。兩融業(yè)務(wù)規(guī)模為1440億元，環(huán)比+74.8億元。兩融市占率為5.67%，同比-0.17pct。
　　3）質(zhì)押業(yè)務(wù)：買入返售金融資產(chǎn)余額為274億元，環(huán)比+80.2億元。
　　市場(chǎng)較高交投活躍度驅(qū)動(dòng)經(jīng)紀(jì)收入顯著改善。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為96億元，同比+44.3%。對(duì)比全年市場(chǎng)日均成交額為17312.5億元，同比+62.5%。單季度為26.2億元，環(huán)比-14.4%，同比-1.6%。
　　股債承銷業(yè)務(wù)穩(wěn)健推進(jìn)，投行收入同比改善。投行業(yè)務(wù)收入為8.8億元，同比+13.6%。單季度為3.7億元，環(huán)比+1.7億元，同比+1.2億元。對(duì)比年度市場(chǎng)景氣度情況來看，IPO主承銷金額為1242.4億元，同比+99.7%，再融資主承銷金額為9719.4億元，同比+322.6%，公司債主承銷金額為57128.3億元，同比+21.4%。
　　主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)，資管收入穩(wěn)中有增。資管業(yè)務(wù)收入為77億元，同比+11.9%。單季度為20.4億元，環(huán)比+0.5億元，同比+2.4億元。
　　境外資產(chǎn)體量突破千億，國(guó)際化布局加速推進(jìn)。廣發(fā)控股香港總資產(chǎn)達(dá)1068億元，同比+87.9%，凈利潤(rùn)同比+53.8%，貢獻(xiàn)集團(tuán)利潤(rùn)比重提升至8.3%。
　　監(jiān)管指標(biāo)上，公司風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率為231.6%，較上期+4.7pct（預(yù)警線為120%），其中風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備為425億元，較上期+3.2%。凈資本為985億元，較上期+5.4%。凈穩(wěn)定資金率為145.3%，較上期-2.3pct（預(yù)警線為120%）。資本杠桿率為11.3%，較上期+0.1pct（預(yù)警線為9.6%）。自營(yíng)權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為44.1%，較上期-4.1pct（預(yù)警線為80%）。自營(yíng)非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為364.2%，較上期-10pct（預(yù)警線為400%）。
　　市場(chǎng)波動(dòng)及交投活躍度回落致單季度業(yè)績(jī)承壓，帶動(dòng)板塊估值中樞下修。結(jié)合單季度表現(xiàn)來看，四季度權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整以及全市場(chǎng)日均成交額的環(huán)比回落，導(dǎo)致公司重資本業(yè)務(wù)及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入環(huán)比下降?？紤]到當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏及資本市場(chǎng)景氣度變化，券商板塊整體估值中樞有所下移。我們?cè)诳春霉疽劳匈Y產(chǎn)管理領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)與投行協(xié)同能力構(gòu)建差異化競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，對(duì)未來的估值預(yù)期進(jìn)行適度下調(diào)。
　　投資建議：公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)保持行業(yè)領(lǐng)先，投行業(yè)務(wù)受益于股權(quán)融資回暖實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。結(jié)合財(cái)報(bào)，我們預(yù)計(jì)廣發(fā)證券2026/2027/2028年EPS為1.99/2.14/2.35元人民幣（2026/2027年前值為1.94/2.04元），BPS分別為17.4/18.63/20.04元人民幣，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PB分別為1.03/0.97/0.9倍，加權(quán)平均ROE分別為11.74%/11.88%/12.13%。參考公司歷史估值，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)景氣度及板塊估值中樞變化，我們將廣發(fā)證券2026年P(guān)B估值預(yù)期下調(diào)至1.2倍，目標(biāo)價(jià)20.88元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)交易量回落；資本市場(chǎng)創(chuàng)新不及預(yù)期；實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。