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核心觀點(diǎn)：Token是衡量AI發(fā)展速度的核心指標(biāo)，26年模型智能水平和穩(wěn)定交付能力提升，驅(qū)動(dòng)Token消耗切實(shí)向?qū)嶋H生產(chǎn)場(chǎng)景落地。我們看好26年多模態(tài)、智能體在生產(chǎn)場(chǎng)景中應(yīng)用深化，驅(qū)動(dòng)Token使用量和其創(chuàng)造的價(jià)值量同向增長(zhǎng)，形成的良性循環(huán)帶動(dòng)商業(yè)化進(jìn)一步加速。
　　多模態(tài)視頻生成技術(shù)可用性提升，26年場(chǎng)景擴(kuò)圈帶動(dòng)Token上量。26年2月國(guó)產(chǎn)模型可靈3.0、即夢(mèng)Seedance2.0發(fā)布，繼續(xù)引領(lǐng)視頻生成領(lǐng)域的技術(shù)前沿。模型抽卡率提升、應(yīng)用價(jià)值斜率更加陡峭，下游用量和商業(yè)化表現(xiàn)同樣快速增長(zhǎng)。如可靈1月ARR環(huán)比增長(zhǎng)25%達(dá)3億美元，此前偏線(xiàn)性增長(zhǎng)趨勢(shì)得到突破；3月豆包日均Token使用量在3個(gè)月內(nèi)翻倍增長(zhǎng)，已突破120萬(wàn)億。從下游使用場(chǎng)景來(lái)看，以漫劇為例，巨量引擎預(yù)測(cè)2026年漫劇市場(chǎng)規(guī)模將突破220億（貢獻(xiàn)短劇行業(yè)50%的增量）；AI在漫劇制作中可覆蓋80%的工作，我們認(rèn)為下游AI內(nèi)容場(chǎng)景的景氣向上，模型技術(shù)提供方、中間層整合方將充分受益于行業(yè)發(fā)展紅利。
　　智能體在生產(chǎn)場(chǎng)景加速普及，相關(guān)廠(chǎng)商ARR增長(zhǎng)斜率陡峭。我們整理AINative產(chǎn)品ARR情況，其中編程、Agent等和用戶(hù)產(chǎn)能切實(shí)相關(guān)的領(lǐng)域，相關(guān)廠(chǎng)商的商業(yè)化顯著提速。如AI編程Cursor的ARR水平從25年11月的10億美元翻倍增長(zhǎng)至26年2月的20億美元，AI workspace Genspark的ARR從26年1月的1億美元翻倍增長(zhǎng)至26年3月的2億美元。底模廠(chǎng)商也充分受益，尤其國(guó)產(chǎn)模型的采用率上升，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)大模型廠(chǎng)商商業(yè)化加速兌現(xiàn)，如智譜26年3月開(kāi)放平臺(tái)API的ARR已增至2.5億美元，公司指引到26年底ARR有望達(dá)10億美金；Minimax 26年2月ARR 1.5億美金（vs 25全年收入7904萬(wàn)美元）；月之暗面發(fā)布K2.5后一個(gè)月，26年3月ARR達(dá)到1億美金。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　（1）我們看好具有硬件-研究-模型-應(yīng)用場(chǎng)景全棧AI路徑的科技大廠(chǎng)，以及具有全模態(tài)技術(shù)布局的模型廠(chǎng)商機(jī)會(huì)，相關(guān)標(biāo)的：阿里巴巴-W(09988，買(mǎi)入)、谷歌(ALPHABET)-A(GOOGL.O，未評(píng)級(jí))、MINIMAX-WP(00100，未評(píng)級(jí))、智譜(02513，未評(píng)級(jí))等。
　?。?）重視其他具備模型能力的廠(chǎng)商及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，以及受益于底模能力迭代、下游應(yīng)用場(chǎng)景體驗(yàn)改善，相關(guān)標(biāo)的：騰訊控股(00700，買(mǎi)入)、快手-W(01024，買(mǎi)入)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　大模型技術(shù)迭代不及預(yù)期、大模型商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)