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投資要點(diǎn)：
　　概覽：2025年人身險(xiǎn)得益于新單保費(fèi)明顯提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)差改善以及預(yù)定利率下調(diào)實(shí)現(xiàn)價(jià)值率顯著提升，帶動(dòng)價(jià)值保持高速增長(zhǎng)。NBV增速人保壽險(xiǎn)+64.5%（（比口徑）＞新華+57.4%＞陽(yáng)光+48.2%＞太保+40.1%＞國(guó)壽+35.7%＞平安+29.3%＞友邦+17.1%（（實(shí)匯率率口徑）＞太平+5.3%。財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速分化，COR顯著優(yōu)化。資產(chǎn)端看，整體投資業(yè)績(jī)?cè)跈?quán)益慢牛帶動(dòng)下表現(xiàn)良好，普遍增配二級(jí)權(quán)益。利潤(rùn)方面，除友邦外各家歸母凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)。歸母凈利潤(rùn)同比，太平+220.9%＞國(guó)壽+44.1%＞新華+38.3%＞中國(guó)財(cái)險(xiǎn)+25.5%＞太保+19.0%＞陽(yáng)光+15.7%＞人保+8.8%＞平安+6.5%＞友邦-8.8%。
　　負(fù)債端：壽險(xiǎn)價(jià)值高增，財(cái)險(xiǎn)成本改善。人身險(xiǎn)方面：1）NBV同比延續(xù)增長(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)力在于新單保費(fèi)恢復(fù)增長(zhǎng)及銀保渠道貢獻(xiàn)度增加。2）代理人規(guī)模繼續(xù)萎縮，人均產(chǎn)能表現(xiàn)向好。3）銀保渠道新單延續(xù)高速增長(zhǎng)，伴隨價(jià)值率改善帶動(dòng)價(jià)值貢獻(xiàn)顯著提升。銀保NBV占比提升幅度在0.1-13.5pct之間。4）新業(yè)務(wù)負(fù)債綜合成本率呈現(xiàn)改善態(tài)勢(shì)，分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型取得積極成效。5）保單繼續(xù)率持續(xù)改善，業(yè)務(wù)品質(zhì)不斷優(yōu)化。6）合同服務(wù)邊匯（CSM）增速改善，各家增速轉(zhuǎn)正主要得益于NBV延續(xù)增長(zhǎng)、退保差、死費(fèi)差改善等利好因素。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)方面：1）財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)保持增長(zhǎng)但整體依然疲弱。2025年財(cái)險(xiǎn)原保費(fèi)收入同比，平安+6.6%＞太平+3.4%＞人保+3.3%＞陽(yáng)光+0.14%＞太保+0.13%。2）財(cái)險(xiǎn)綜合成本率顯著優(yōu)化。2025年綜合成本率及同比，平安96.8%（（-1.5pct）＜人保97.5%（-1.3pct）=太保97.5%（-1.1pct）＜太平98.8%（-1.3pct）＜陽(yáng)光102.1%（+2.4pct）。
　　資產(chǎn)端：整體投資業(yè)績(jī)良好，顯著增配二級(jí)權(quán)益。1）2025年七家上市險(xiǎn)企共實(shí)現(xiàn)總投資收益（凈投資收益+證券買(mǎi)賣(mài)損益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+資產(chǎn)減值損失等）10528億元，同比+19.1%，主要因買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收入規(guī)模較同期大幅提升。實(shí)現(xiàn)綜合投資收益（（不OCI債券浮盈）11731億元，同比+18.8%。2）各家凈投資收益率普遍下滑，總/綜合投資收益率表現(xiàn)分化。3）顯著增配股票基金等權(quán)益資產(chǎn)，普遍減配債券。國(guó)壽、平安、太保、新華、人保、太平六家合計(jì)FVOCI股票占總股票比重從年初的32.2%提升至39.7%。目前六家險(xiǎn)企權(quán)益資產(chǎn)中FVOCI股票占權(quán)益資產(chǎn)比重為7-35%，平安占比最高為34.3%。若參考平安的配置比例，上市險(xiǎn)企未來(lái)仍有較大增配空間。
　　短期波動(dòng)不改長(zhǎng)期空間，繼續(xù)看好保險(xiǎn)板塊。當(dāng)前負(fù)債端開(kāi)門(mén)紅利好已基本消化，投資端波動(dòng)致一季報(bào)利潤(rùn)存不確定性，短期缺乏實(shí)質(zhì)催化，板塊或延續(xù)震蕩。我們認(rèn)為當(dāng)前板塊明顯超跌，短期來(lái)看市場(chǎng)會(huì)定價(jià)利潤(rùn)，一季報(bào)部分公司投資業(yè)績(jī)能超市場(chǎng)預(yù)期，建議逢低布局。中長(zhǎng)期來(lái)看，保費(fèi)漲價(jià)及保費(fèi)規(guī)模擴(kuò)張帶動(dòng)的盈利中樞改善的趨勢(shì)并未改變，盈利長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力并未被充分定價(jià)。關(guān)注經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健股息率較優(yōu)的【中國(guó)太保AH】，明顯低估的【中國(guó)太平】、【中國(guó)人壽H】，2026年業(yè)績(jī)有望領(lǐng)先同業(yè)的【中國(guó)平安AH】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率快速下行，權(quán)益市場(chǎng)大幅回撤，新單銷(xiāo)售顯著不及預(yù)期