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投資要點(diǎn)：2025年總交付42.9萬臺(tái)（同比+125.9%）；全年總收入767.2億元（同比+87.7%）；扣非歸母凈利潤虧損大幅收窄至-10.22億，盈利能力符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　單季度首度盈利，盈利結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：2025年Q4公司實(shí)現(xiàn)營收222.5億元，同/環(huán)比分別+38%/+9%。Q4綜合毛利率升至21.3%（同比+7pct，環(huán)比+1pct），盈利端迎來拐點(diǎn)，Q4實(shí)現(xiàn)凈利潤3.8億元。全年來看，公司毛利率升至18.9%，24年為14.3%，其中汽車毛利率改善至12.8%，24年為8.27%，主要得益于成本控制及車型產(chǎn)品組合改善。服務(wù)及其他利潤率高達(dá)68.2%，相比24年提升近10pct。
　　新車矩陣全方位擴(kuò)容，銷量中樞有望進(jìn)一步上移。公司給出的2026年Q1交付指引為6.1-6.6萬輛，收入指引122-132.8億元。2026年是公司產(chǎn)品周期的大年，計(jì)劃推出4款全新車型。其中，二季度GX車型的上市將搭載線控轉(zhuǎn)向并支持L4級(jí)自動(dòng)駕駛能力，下半年則有Mona兩款SUV進(jìn)一步覆蓋下沉市場(chǎng)拉動(dòng)規(guī)模。公司目前實(shí)現(xiàn)了純電與增程全品類布局，車型矩陣的豐富化將顯著增強(qiáng)各價(jià)格帶終端的市場(chǎng)競(jìng)爭力。
　　“技術(shù)授權(quán)+碳積分+高毛利出口”重構(gòu)車企盈利模式。公司不僅依賴硬件銷售，更跑通了技術(shù)變現(xiàn)之路。通過與大眾等外部客戶的合作，技術(shù)授權(quán)帶來的高利潤率持續(xù)兌現(xiàn)。海外市場(chǎng)方面，2025年海外銷量4.5萬輛，2026年目標(biāo)同比翻倍，預(yù)計(jì)占總收入比重將提升至20%以上。出口不僅帶來規(guī)模增量，其高溢價(jià)屬性。疊加歐洲碳積分收入的持續(xù)貢獻(xiàn)，將為公司提供極具彈性的利潤釋放空間。
　　物理AI技術(shù)迎轉(zhuǎn)折點(diǎn)，智能化建立深厚護(hù)城河。底層能力外溢，新業(yè)務(wù)版圖（Robotaxi與機(jī)器人）進(jìn)入落地期。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值。公司新車周期開啟，盈利能力大幅增強(qiáng)，同時(shí)VLA2.0，機(jī)器人及Robotaxi也有望在年內(nèi)取得突破性進(jìn)展，物理AI頭部企業(yè)的標(biāo)簽有望穩(wěn)固。但我們考慮到今年及明年行業(yè)競(jìng)爭加劇，下調(diào)原有26/27年銷量預(yù)測(cè)由69.8萬/91.6萬至48.9萬/65.4萬，對(duì)應(yīng)下調(diào)26-27年?duì)I業(yè)收入1257/1730億至944/1198億元?？紤]到費(fèi)用的剛性支出，下調(diào)同期利潤預(yù)期由28/65億至3/14億元。新增2028年收入及利潤預(yù)測(cè)1500/24億元。對(duì)應(yīng)PE為374/84/48倍，下調(diào)評(píng)級(jí)為“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源車競(jìng)爭加劇、原材料價(jià)格波動(dòng)、公司出海及新業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度不及預(yù)期。