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事件：公司發(fā)布2025年報(bào)。25全年實(shí)現(xiàn)收入39.70億元（同比-0.9%），歸母凈利潤(rùn)2.61億元（同比-7.3%），扣非歸母凈利潤(rùn)2.69億元（同比-9.9%）；25Q4實(shí)現(xiàn)收入9.70億元（同比-8.8%），歸母凈利潤(rùn)80萬(wàn)元（同比-98.7%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.19億元（同比-69.3%）。
　　點(diǎn)評(píng)：公司加速出海步伐，我們預(yù)計(jì)Q4國(guó)內(nèi)收入同比承壓、海外保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；盈利短暫承壓主要系1）Q4房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失0.15億元，2）匯兌損失6.78百萬(wàn)元，3）租戶退租、Q4沖減租金收入0.14億元。此外，公司白酒板塊虧損8.78百萬(wàn)元，疊加原材料價(jià)格提升未能及時(shí)傳導(dǎo)，整體盈利能力階段性承壓。
　　出海仍處高增態(tài)勢(shì)，盈利有望穩(wěn)步復(fù)蘇。分區(qū)域來(lái)看，25H2內(nèi)銷/外銷收入分別為12.35/7.87億元（同比分別-19.4%/+25.3%），毛利率分別為20.9%/30.9%（（同比分別-2.7pct/+1.6pct）。公司堅(jiān)定海外發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)為海外工廠輸出專業(yè)人才，截至25年底已在全球擁有53家子公司（海外14家），且墨西哥新工廠投產(chǎn)成功推動(dòng)北美客戶端到端服務(wù)能力加強(qiáng)。25H2外銷環(huán)比仍保持18.7%收入增長(zhǎng)，毛利率環(huán)比下滑2.6pct，我們預(yù)計(jì)主要系原材料成本提升（瓦楞紙25Q4環(huán)比+16.9%）。展望未來(lái)，我們判斷海外工廠有望持續(xù)助力公司搶占全球份額，外銷收入有望維持高增，且伴隨原材料價(jià)格回落（26Q1瓦楞環(huán)比-10.7%），盈利能力或?qū)⒌撞繌?fù)蘇。
　　其他業(yè)務(wù)壓力加劇，主營(yíng)毛利率下滑有限。分品類來(lái)看，25H2輕型/三方采購(gòu)/重型/其他收入分別為11.47/6.51/1.41/0.79億元（同比分別-7.8%/-12.6%/+44.3%/+17.9%），毛利率分別為22.6%/26.4%/29.7%/36.8%（同比分別-0.5/+2.4/-1.0/-37.7pct），其他板塊毛利率大幅承壓，我們判斷主要系租戶退租影響；重型包裝收入高增我們預(yù)計(jì)主要系公司下游領(lǐng)域、客戶擴(kuò)張成效顯著。
　　費(fèi)用率增加，盈利能力承壓。25Q4公司毛利率為21.86%（同比-1.88pct），凈利率為0.08%（（同比-5.83pct）。費(fèi)用表現(xiàn)來(lái)看，25Q4期間費(fèi)用率為19.52%（（同比+4.18pct），其中銷售/研發(fā)/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.32%/3.06%/8.06%/1.08%（同比分別-0.06/-0.70/+0.70/+4.24pct），費(fèi)用壓力增加主要系利息收入減少且匯兌損失加劇。
　　現(xiàn)金流&營(yíng)運(yùn)能力保持穩(wěn)定。25Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為1.49億元（同比+0.80億元）；存貨/應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為44.7/106.4/56.6天（同比-0.3/+3.2/-5.7天）。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)26-28年公司歸母凈利潤(rùn)分別為3.5、4.4、5.0億元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為14.6X、11.6X、10.2X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外競(jìng)爭(zhēng)加劇、地緣沖突導(dǎo)致原材料價(jià)格攀升、國(guó)內(nèi)產(chǎn)能開(kāi)工不足