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招商南油發(fā)布2025年報(bào)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.2億元，同比-10.1%；歸母凈利潤(rùn)為13.1億元，同比-31.7%；其中Q4歸母凈利潤(rùn)3.64億元，同比+37.4%，環(huán)比-3.3%。
　　 2025年成品油景氣度相對(duì)較弱，但下半年好于上半年；內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)輸保持相對(duì)穩(wěn)定；化工品運(yùn)輸景氣相對(duì)較弱。1）2025年由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，同時(shí)伴隨新能源轉(zhuǎn)型，成品油消費(fèi)量相對(duì)較弱；25年TC7（新加坡-澳新航線）運(yùn)價(jià)均值為2.08萬$/天，同比-25%。其中Q4略有好轉(zhuǎn)，運(yùn)價(jià)均值為2.33萬$/天，同比+55%，環(huán)比+7%（原油運(yùn)輸景氣改善，成品油運(yùn)力轉(zhuǎn)向原油，供需格局略有好轉(zhuǎn)）。25年成品油運(yùn)輸毛利為8.3億元，同比-33%；新加坡公司凈利潤(rùn)為5.4億元，同比-43%。2）其余業(yè)務(wù)：內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)輸方面較為平穩(wěn)，毛利為7.3億元，同比+4%；因上游企業(yè)盈利下滑，化工品運(yùn)輸貨量及運(yùn)價(jià)相對(duì)偏弱，毛利為0.5億元，同比-40%；乙烯市場(chǎng)景氣度平穩(wěn)，毛利為0.56億元，同比持平。
　　 2025年盈利同比下滑，但下半年有所改善。2025年公司毛利率為28.87%，同比-3.65pcts；25Q3/4毛利率基本回升至31%以上，而上半年基本為26-27%。費(fèi)用方面管控較好，25年銷售、管理費(fèi)用均有小幅下降，財(cái)務(wù)凈收入達(dá)0.61億元，同比增加0.32億元。25年資產(chǎn)減值為0.31億元（計(jì)提3艘老舊船舶減值），資產(chǎn)處置收益（處置1艘老舊船舶）為242萬元，24年同期處置4艘船舶獲取2.67億元。
　　公司已用資本公積彌補(bǔ)母公司未分配虧損，25年首次實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金分紅。2025年公司已經(jīng)滿足分紅條件，年報(bào)承諾1.3億現(xiàn)金分紅，同時(shí)加上已經(jīng)采取的4億元回購(gòu)措施，公司整體分紅比例達(dá)到40.14%。預(yù)計(jì)26-28年整體分紅比例維持40%，同時(shí)結(jié)合公司業(yè)務(wù)發(fā)展情況力爭(zhēng)穩(wěn)定提升該比例。
　　展望：26年受地區(qū)沖突影響，油品市場(chǎng)巨大波動(dòng)帶動(dòng)成品油跨區(qū)套利及跨區(qū)貿(mào)易需求增加，同時(shí)原油運(yùn)輸市場(chǎng)也大量消耗成品油運(yùn)力。目前大西洋一攬子運(yùn)費(fèi)達(dá)8-9萬美元，亞太成品油運(yùn)費(fèi)漲至3萬美元+，預(yù)計(jì)后續(xù)雙方價(jià)差縮窄，亞太區(qū)運(yùn)費(fèi)仍有上漲空間。船隊(duì)規(guī)劃：預(yù)計(jì)26Q1公司陸續(xù)處置部分老舊船舶，同時(shí)公司手握6條成品油船訂單（4艘MR 26年下半年起陸續(xù)交付、2艘LR2預(yù)計(jì)28年交付），后續(xù)公司船隊(duì)結(jié)構(gòu)有望改善。
　　投資建議：1）外貿(mào)成品油景氣高企，中期看好地區(qū)沖突結(jié)束后全球補(bǔ)庫(kù)帶來的運(yùn)價(jià)上行彈性；2）公司展現(xiàn)良好的股東回報(bào)能力，后續(xù)現(xiàn)金分紅比例有望進(jìn)一步提升。3）預(yù)計(jì)26年化工產(chǎn)業(yè)鏈景氣改善。核心假設(shè)：考慮到后續(xù)沖突緩和帶來的成品油景氣上行周期，我們預(yù)測(cè)26年TC7運(yùn)價(jià)均值有望達(dá)到3.6萬美元/天，27/28年伴隨運(yùn)力交付或地緣風(fēng)險(xiǎn)走弱，預(yù)計(jì)運(yùn)價(jià)均值回落至3.3/3萬美元/天，但仍維持相對(duì)較高位置（因供需格局仍然較好）。我們預(yù)計(jì)26-28年公司歸母凈利潤(rùn)為20.4/18.3/18億元，對(duì)應(yīng)26年P(guān)E為11.7x，考慮到地緣局勢(shì)變化，26年公司業(yè)績(jī)?nèi)杂谐A(yù)期可能性，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：沖突長(zhǎng)期化導(dǎo)致全球衰退、各國(guó)采取限制使得成品油貿(mào)易量大幅萎縮等。