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事項(xiàng)：
　　達(dá)勢(shì)股份發(fā)布2025年業(yè)績(jī)。2025年實(shí)現(xiàn)收入53.8億元，同比+24.8%；歸母凈利潤(rùn)1.42億元，同比+157.1%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)1.88億元，同比+43.3%。
　　評(píng)論：
　　門店有序拓張，新市場(chǎng)拓張成效顯著。25年公司凈增307家門店，其中299家位于非一線城市市場(chǎng)，門店總數(shù)達(dá)到1,315家，覆蓋城市從39個(gè)增至60個(gè)。非一線城市市場(chǎng)收入貢獻(xiàn)占比從51.2%提升至58.8%，已成為公司增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。26年計(jì)劃開設(shè)350家門店，其中約25%位于22年12月前進(jìn)入的市場(chǎng)，50%為已進(jìn)入的新市場(chǎng)，25%-30%為26年新進(jìn)入的市場(chǎng)。
　　同店受高基數(shù)影響略有下滑，成熟市場(chǎng)同店穩(wěn)定。全年同店銷售增長(zhǎng)為-1.5%，主因新市場(chǎng)門店逐漸進(jìn)入同店計(jì)算周期，店效基數(shù)較高。但一線城市及成熟市場(chǎng)（22年12月前進(jìn)駐）同店均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，驗(yàn)證公司門店運(yùn)營(yíng)管理的韌性。
　　門店端利潤(rùn)率水平短期承壓，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。門店層面的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為13.7%，同比-0.8pct。主要是由于公司在快速擴(kuò)張期為新市場(chǎng)門店投入了相對(duì)較高的人員配置，同時(shí)第三方外送平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致騎手成本上升。盡管門店層面利潤(rùn)率短期承壓，但集團(tuán)層面的規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率達(dá)11.8%，同比+0.3pct，反映了公司總部層面運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)優(yōu)化。全年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率水平為3.5%，同比+0.5pct。
　　投資建議：公司開店進(jìn)度符合預(yù)期，為持續(xù)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，長(zhǎng)期來(lái)看仍有廣闊的拓店空間。老市場(chǎng)同店穩(wěn)定，新增長(zhǎng)市場(chǎng)店效優(yōu)于成熟市場(chǎng)，是當(dāng)前拓店的重點(diǎn)截至26年1月底，公司門店包攬全球達(dá)美樂門店首月銷售額前50名，充分驗(yàn)證品牌在空白市場(chǎng)的吸引力。隨著門店數(shù)量的增長(zhǎng)，公司層面運(yùn)營(yíng)效率預(yù)計(jì)持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率水平仍有提升空間?？紤]到26年新進(jìn)入市場(chǎng)較多，人工成本費(fèi)用率仍難以攤薄，我們下調(diào)26/27/28年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為2.34/3.27/4.10億元（26/27年此前為2.92/3.85億元），參考可比公司，給予26年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)PE 30倍，目標(biāo)價(jià)60.60港元。維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求下行、門店擴(kuò)張不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格大幅上漲、食品安全問(wèn)題。