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市場(chǎng)普遍認(rèn)為，伊朗地緣政治沖突導(dǎo)致的國(guó)際油價(jià)大漲將會(huì)推動(dòng)我國(guó)PPI快速回升，這一點(diǎn)目前并未存在太大分歧。根據(jù)我們的跟蹤測(cè)算，3月份，PPI環(huán)比漲幅預(yù)計(jì)將由2月的0.4%擴(kuò)大至1.5%，同比增速也將快速轉(zhuǎn)正至1.3%，結(jié)束自2022年四季度以來(lái)的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。往后看，PPI大概率將進(jìn)入持續(xù)回升周期，后續(xù)有望繼續(xù)上行，階段性高點(diǎn)超過(guò)3.0%的可能性較大。
　　存在分歧的地方在于，油價(jià)上漲過(guò)程中，中下游價(jià)格能否順利實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)并受到實(shí)質(zhì)性影響。PPI是和企業(yè)盈利狀況關(guān)聯(lián)度最為密切的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，從以往的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在PPI上行過(guò)程中上市公司的盈利往往都是回升的。但本輪PPI上行屬于輸入型通脹，由外部地緣沖突驅(qū)動(dòng)的油價(jià)及PPI上升，傳導(dǎo)鏈條與內(nèi)生需求拉動(dòng)存在差異，因此市場(chǎng)對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)是否有效以及對(duì)企業(yè)盈利的影響情況存在明顯分歧。
　　我們的研究顯示，無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是海外，即便是面對(duì)輸入型通脹帶來(lái)的外部?jī)r(jià)格沖擊影響，企業(yè)盈利增速在價(jià)格上行階段總體仍然呈現(xiàn)改善回升態(tài)勢(shì)。最為典型的例子是1970年代的美國(guó)，即使經(jīng)歷了兩次石油危機(jī)的沖擊，美國(guó)上市公司的盈利依然實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)：1973年10月第一次石油危機(jī)爆發(fā)至1980年末第二次石油危機(jī)尾聲，標(biāo)普500指數(shù)EPS累計(jì)上漲了一倍左右。2003年至2007年期間，全球經(jīng)濟(jì)回暖特別是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展導(dǎo)致的國(guó)際大宗商品漲價(jià)同樣給日本帶來(lái)了輸入型的價(jià)格壓力，在長(zhǎng)期通縮環(huán)境下日本PPI溫和回升、2008年一度攀升至7%以上；在此期間，日本企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2003年至2007年實(shí)現(xiàn)了連續(xù)5年的增長(zhǎng)。
　　之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，名義貨幣幻覺(jué)起到了關(guān)鍵作用。理論上，任何商品價(jià)格的上漲一般可以分解為兩部分原因，一是由真實(shí)需求增加推動(dòng)的價(jià)格上漲，二是因生產(chǎn)成本費(fèi)用上行導(dǎo)致的價(jià)格提高。但正如盧卡斯小島模型中島民在發(fā)現(xiàn)物價(jià)上漲時(shí)由于難以準(zhǔn)確判斷是因?yàn)楣┬枳兓€是貨幣政策變化、往往會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)“繁榮”的幻覺(jué)進(jìn)而擴(kuò)大生產(chǎn)或增加消費(fèi)一樣，現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)中企業(yè)家也難以精準(zhǔn)區(qū)分漲價(jià)是由成本推動(dòng)還是需求拉動(dòng)的，這導(dǎo)致多數(shù)經(jīng)營(yíng)者傾向于將價(jià)格上漲解讀為自身產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升、需求增加，進(jìn)而愿意擴(kuò)大資本開支與生產(chǎn)投入。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)際油價(jià)提升對(duì)我國(guó)各行業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格均有影響，油價(jià)成本整體可實(shí)現(xiàn)較順暢傳導(dǎo)，不過(guò)在各行業(yè)傳導(dǎo)速度有異，且主要集中在對(duì)上游資源品的價(jià)格拉動(dòng)。
　　綜合來(lái)看，輸入型通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)體的沖擊關(guān)鍵取決于沖擊前通脹所處位置。如果通脹原本便已經(jīng)處于較高水平，那么輸入型通脹可能會(huì)帶來(lái)較大的負(fù)面影響，比如20世紀(jì)70年代的美國(guó)；反之，如果通脹原本相對(duì)較低，那么輸入型通脹帶來(lái)的溫和通脹反而是比較有利的，當(dāng)前我國(guó)正屬于這種情況。因此，我們認(rèn)為，目前情況下本輪油價(jià)上漲導(dǎo)致的輸入型通脹對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并非壞事，后續(xù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注本輪PPI脈沖上行的高點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。