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事件描述
　　3月30日，公司披露2025年度業(yè)績，2025年，公司實(shí)現(xiàn)收入309.94億元，同比增長8.13%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤58.25億元，同比下降6.66%，基本每股收益3.88元/股，同比下降6.51%。公司董事會(huì)建議派發(fā)末期股息每股1.20港元，連同已派發(fā)的中期股息每股1.38港元，全年派息率60.9%。
　　事件點(diǎn)評(píng)
　　2025年公司營收實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長，業(yè)績下滑主要受到非經(jīng)營項(xiàng)擾動(dòng)。營收端，2025年，公司實(shí)現(xiàn)收入309.94億元，同比增長8.13%，預(yù)計(jì)主要由銷量增長帶動(dòng)。業(yè)績端，2025年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤58.25億元，同比下降6.66%。2025年，公司營收增長但業(yè)績下降，主因銷售毛利率下降、匯兌損失增加、上年同期資產(chǎn)處置收益高基數(shù)。剔除政府補(bǔ)助、匯兌損益、資產(chǎn)處置收益、凈利息收入后，預(yù)計(jì)公司凈利潤同比低單位數(shù)增長。
　　運(yùn)動(dòng)服飾穩(wěn)健增長，休閑服飾營收占比接近三成。分產(chǎn)品看，2025年，運(yùn)動(dòng)服飾、休閑服飾、內(nèi)衣服飾、其他針織品分別實(shí)現(xiàn)收入209.67、84.11、14.03、2.13億元，同比增長5.9%、16.7%、-2.3%、-3.4%，收入占比分別為67.7%、27.1%、4.5%、0.7%。運(yùn)動(dòng)服飾需求穩(wěn)健增長，主因美國市場及歐洲市場的運(yùn)動(dòng)服裝訂單需求上升；休閑服飾營收快速增長，主因日本市場及其他市場休閑服裝需求上升。
　　中國大陸市場運(yùn)動(dòng)服飾需求低迷，海外市場整體快速增長。分市場看，2025年，中國大陸、歐盟、美國、日本、其它區(qū)域分別實(shí)現(xiàn)收入73.87、62.62、55.83、51.44、66.18億元，同比增長-8.4%、20.6%、21.0%、6.4%、10.9%，收入占比分別為23.8%、20.2%、18.0%、16.6%、21.4%。中國大陸市場營收規(guī)模下降，主因運(yùn)動(dòng)服飾需求下降。
　　公司于核心客戶的采購占比進(jìn)一步提升。分客戶看，2025年，優(yōu)衣庫、耐克、阿迪達(dá)斯分別實(shí)現(xiàn)收入90.80、75.32、64.34億元，同比增長13.7%、1.8%、28.7%，收入占比分別為29.3%、24.3%、20.8%。公司通過豐富產(chǎn)品供給的多元化，進(jìn)一步提升核心客戶的采購占比。
　　2025年員工成本增加導(dǎo)致毛利率下滑。盈利能力方面，2025年，公司毛利率同比下滑1.76pct至26.35%，主因員工平均薪資上漲、為客戶分擔(dān)部分美國市場關(guān)稅、美元兌人民幣貶值。期間費(fèi)用率方面，2025年，公司銷售費(fèi)用率為0.81%，同比下滑0.16pct；管理費(fèi)用率為6.76%，同比持平；財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入比重為1.08%，同比下滑0.23pct。疊加匯兌損失增加、資產(chǎn)處置收益減少，綜合影響下，2025年，公司歸母凈利潤率同比下滑2.98pct至18.79%。存貨方面，截至2025年末，公司存貨為67.10億元，同比下降2.5%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)109天，同比下降7天。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流方面，2025年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為55.49億元，同比增長5.2%。
　　投資建議
　　2025年，公司營收規(guī)模穩(wěn)健增長，于前三大客戶采購份額進(jìn)一步提升，彰顯公司作為核心制造商的經(jīng)營韌性。受到柬埔寨新產(chǎn)能爬坡、員工薪資上漲、為客戶分擔(dān)美國市場關(guān)稅及美元貶值影響，毛利率有所承壓。展望2026年，伴隨國內(nèi)市場運(yùn)動(dòng)服飾需求企穩(wěn)、優(yōu)衣庫/阿迪達(dá)斯核心客戶自身業(yè)績展望樂觀、積極拓展新客戶及新品類，公司營收有望實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)穩(wěn)健增長。預(yù)計(jì)公司2026-2028年每股收益分別為4.00、4.38和4.81元，4月8日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)公司2026-2028年P(guān)E分別為10.8、9.8、9.0倍，維持“買入-A”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)；匯率大幅波動(dòng)；棉花價(jià)格大幅波動(dòng)