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事件描述
　　2025年，公司收入/歸母凈利潤分別為216.3/21.7億元，同比+3.2%/+0.3%；其中單Q4收入/歸母凈利潤分別為60.3/3.0億元，同比+5.8%/+21%，業(yè)績略超預(yù)期。此外，2025年分紅19.7億元，分紅比例為91%維持高位。
　　事件評論
　　直營&線上引領(lǐng)主品牌增長，新業(yè)務(wù)仍需等待業(yè)績兌現(xiàn)。
　　主品牌：2025Q4收入同比+2.1%至40.5億元，加盟關(guān)店拖累營收，電商業(yè)務(wù)在去年并表斯搏茲高基數(shù)下收入仍實(shí)現(xiàn)10%增長，環(huán)比大幅提速，疊加直營同店改善下整體仍實(shí)現(xiàn)略增，折扣控制優(yōu)化下Q4主品牌毛利率同比+0.3pct基本維穩(wěn)。全年收入同比-2.4%仍略降，預(yù)計(jì)主因弱消費(fèi)下街鋪客流下滑&加盟關(guān)店，但直營渠道連續(xù)經(jīng)營12月以上門店同店+9.6%表現(xiàn)較優(yōu)，毛利率同比+1.9pct彰顯運(yùn)營質(zhì)量提升。門店端，公司延續(xù)渠道調(diào)整，Q4直營/加盟分別凈開46家/凈關(guān)105家，今年預(yù)計(jì)加盟調(diào)整接近尾聲，疊加渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化&同店提升下主品牌營收增長有望向好。
　　團(tuán)購：2025Q4收入同比+9%至8.3億元，增速環(huán)比Q3下滑35pct，Q4毛利率同比+2.5pct/環(huán)比-7.8pct至33.2%，環(huán)比下滑較多預(yù)計(jì)主因結(jié)算差異。行業(yè)降本節(jié)支下價(jià)格競爭較激烈，2025年收入同比+21.9%，毛利率同比-2pct。
　　其他品牌：2025Q4收入同比+14%，毛利率同比-5.1pct；2025年收入同比+29%，小品牌英氏、OVV收入預(yù)計(jì)均延續(xù)增長，毛利率同比-7.2pct，新業(yè)務(wù)FCC與城市奧萊貢獻(xiàn)收入增量但后者在存貨計(jì)提以及規(guī)?；?yīng)不足下預(yù)計(jì)虧損，新業(yè)務(wù)占比提升對毛利率有所拖累。
　　 2025Q4新業(yè)務(wù)拖累毛利率，凈利率維穩(wěn)略增。2025Q4整體毛利率同比-0.2pct，預(yù)計(jì)主因FCC業(yè)務(wù)占比提升對毛利率有所拖累。費(fèi)用端，Q4期間費(fèi)用率同比-0.1pct基本維穩(wěn)，其中銷售費(fèi)用率同比+1pct預(yù)計(jì)主因直營門店開店，管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別同比0.5pct/-0.9pct，精細(xì)化管理&控費(fèi)能力有所強(qiáng)化，公司Q4歸母凈利率+0.6pct至5.0%。
　　展望：多曲線成長性逐步兌現(xiàn)，紅利中的優(yōu)質(zhì)α標(biāo)的。后續(xù)，伴隨線下關(guān)店放緩&同店提升，主品牌進(jìn)入向上經(jīng)營周期，城市奧萊業(yè)務(wù)架構(gòu)厘清、加速擴(kuò)張、空間可期，疊加FCC/電商/出海多曲線成長性逐步兌現(xiàn)，有望帶來業(yè)績端增量。此外，公司具備持續(xù)且較優(yōu)的分紅能力，近年分紅比例有望維持約90%。預(yù)計(jì)公司2026/2027/2028年歸母凈利潤為23.0/24.6/26.3億元，同比+6%/+7%/+7%，對應(yīng)PE為14/13/12X，90%分紅比例下2026年股息率達(dá)6.6%，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、終端零售環(huán)境變化；
　　2、品牌庫存去化不及預(yù)期；
　　3、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)變化