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事件：公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，2025年公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為216.26/21.66/21.22億元，同比增長(zhǎng)3.19%/0.34%/5.30%。分季度看，2025Q1-Q4公司收入分別為61.87/53.79/40.33/60.26億元，Q4單季同比增長(zhǎng)5.77%；歸母凈利潤(rùn)分別為9.35/6.45/2.82/3.04億元，Q4同比增長(zhǎng)20.98%。2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流44.82億元，同比增長(zhǎng)93.46%。公司擬每10股派息4.10元，分紅率為90.91%。
　　分業(yè)務(wù)分析：團(tuán)購(gòu)定制高增，主品牌調(diào)整見效。（1）分品牌來(lái)看，2025年主品牌海瀾之家系列收入149.03億元，同比下降2.40%，毛利率48.39%，同比提升1.85個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)品質(zhì)價(jià)比策略見效；海瀾團(tuán)購(gòu)定制系列收入27.11億元，同比大增21.94%；其他品牌收入34.47億元，同比增長(zhǎng)29.18%，其中阿迪達(dá)斯FCC業(yè)務(wù)門店達(dá)723家，HEAD品牌深化本土化運(yùn)營(yíng)，城市奧萊業(yè)務(wù)門店達(dá)60家，運(yùn)動(dòng)及奧萊新業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)增量。（2）分渠道來(lái)看，線下銷售收入166.27億元，同比增長(zhǎng)5.62%，優(yōu)于線上。其中直營(yíng)渠道同比增長(zhǎng)19.21%拉動(dòng)整體改善。門店數(shù)量方面，截至2025年末，門店總數(shù)達(dá)7,330家，同比增加152家：其中直營(yíng)店2372家，較年初增加688家，占比提升至32.4%，海瀾品牌12個(gè)月以上直營(yíng)門店店效307萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)9.6%；加盟店4858家，較年初減少248家。（3）分地區(qū)來(lái)看，期末海外門店達(dá)147家，同比增加46家，成功開拓阿聯(lián)酋迪拜、澳大利亞悉尼首店，業(yè)務(wù)版圖從東南亞向亞太、中東，長(zhǎng)期空間逐步打開。
　　盈利能力：毛利率穩(wěn)定，費(fèi)用率優(yōu)化。（1）2025年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為45.88%，同比下降0.19個(gè)百分點(diǎn)，基本保持穩(wěn)定。分品牌看，主品牌毛利率48.39%同比提升1.85個(gè)百分點(diǎn)，團(tuán)購(gòu)定制毛利率38.32%同比下降2.00個(gè)百分點(diǎn)（原材料成本上升），其他品牌毛利率40.97%同比下降7.23個(gè)百分點(diǎn)（新業(yè)務(wù)擴(kuò)張期）。歸母凈利率10.01%，同比下降0.29個(gè)百分點(diǎn)，較2024年下降3.4個(gè)百分點(diǎn)明顯改善。（2）費(fèi)用率方面，2025年銷售費(fèi)用率23.84%同比上升0.75個(gè)百分點(diǎn)，主要因品牌推廣及城市奧萊業(yè)務(wù)拓展；管理費(fèi)用率4.77%同比下降0.17個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)費(fèi)用率0.98%同比下降0.42個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)費(fèi)用2.12億元，同比下降26.42%，研發(fā)投入向數(shù)字化、智能制造傾斜；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.74%同比上升0.10個(gè)百分點(diǎn)。
　　運(yùn)營(yíng)效率提升，現(xiàn)金流大幅改善。存貨與現(xiàn)金流方面，期末存貨108.19億元，同比下降9.74%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)344天，同比增加14天，其中可退貨商品76.90億元不計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，不可退貨商品37.00億元計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備9.41億元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額44.82億元，同比大增93.46%，現(xiàn)金流質(zhì)量顯著改善。
　　看點(diǎn)總結(jié)：海瀾之家直營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，團(tuán)購(gòu)定制業(yè)務(wù)成為新引擎，現(xiàn)金流大幅改善，分紅率維持90%以上高比例，股息吸引力突出。主品牌調(diào)整見效，直營(yíng)渠道增長(zhǎng)強(qiáng)勁，加盟渠道仍承壓但我們預(yù)計(jì)門店出清接近尾聲。公司積極布局運(yùn)動(dòng)賽道和城市奧萊，海外拓展加速，未來(lái)增長(zhǎng)路徑明確。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為23.39/25.38/27.79億元，對(duì)應(yīng)PE分別為13.41X、12.36X、11.29X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)拓展效果不達(dá)預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。