>> 國盛證券-海瀾之家(600398)2025Q4增長環(huán)比提速，分紅具備吸引力-260329
| 上傳日期： |
2026/3/29 |
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| 606KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊瑩,侯子夜,王佳偉 |
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2025年公司收入同比+3%/扣非歸母凈利潤同比+5%，高分紅具備吸引力。1）2025全年公司收入為216.3億元，同比+3%；歸母凈利潤為21.7億元，同比持平；扣非歸母凈利潤為21.2億元，同比+5%（（2024年存在斯搏茲并表帶來的一次性投資收益1.13億元）。2）盈利質(zhì)量方面：2025年毛利率同比+0.4pct至44.9%；銷售/管理/財務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.8/-0.2/+0.1pct至23.9%/4.8%/-0.7%；凈利率同比-0.6pct至9.9%。3）高分紅具備吸引力：公司擬派發(fā)現(xiàn)金紅利0.41元/股，股利支付率高達(dá)91%，股息率達(dá)6.7%（（2026/3/27收盤）。
2025Q4公司收入同比+6%/歸母凈利潤同比+21%，增長環(huán)比提速。2025Q4公司收入為60.3億元，同比+6%；歸母凈利潤為3.0億元，同比+21%；扣非歸母凈利潤為3.1億元，同比+15%。2）盈利質(zhì)量方面：2025Q4毛利率同比-0.2pct至44.1%；銷售/管理/財務(wù)費(fèi)用率同比分別+1/-0.5/+0.4pct至27.1%/4.8%/-0.4%；凈利率同比+0.8pct至4.8%。
分業(yè)務(wù)：2025H2主品牌同比轉(zhuǎn)正增長，新業(yè)務(wù)拓店基本順利。1）主品牌：2025年收入同比-2%至149.0億元（Q1/Q2/Q3/Q4分別同比-10%/-1%/+3%/+2%），毛利率同比+1.9pct至48.4%。HLA主品牌堅持持續(xù)打造科技功能、時尚IP、品質(zhì)環(huán)保等系列產(chǎn)品，優(yōu)越的性價比受到消費(fèi)市場歡迎。2）團(tuán)購定制系列：2025年收入同比+22%至27.1億元（Q1/Q2/Q3/Q4分別同比+18%/+30%/+43%/+9%），毛利率同比-2.0pct至38.3%。3）其他品牌：2025年收入同比+29%至34.5億元（Q1/Q2/Q3/Q4分別同比+100%/+42%/+7%/+14%，其中Q1、Q2存在并表口徑差異），毛利率同比-7.2pct至41.0%。截至2025年末公司京東奧萊店數(shù)已達(dá)60家/代理Adidas FCC門店已達(dá)723家，我們判斷后續(xù)兩大新業(yè)務(wù)新店拓展+次新店效率爬坡有望綜合帶動其他品牌業(yè)務(wù)收入快速增長、盈利逐步改善。
分渠道：直營表現(xiàn)好于加盟，2026年有望邁入凈開店階段。1）分渠道：電商2025Q4同比健康增長，線下穩(wěn)健為主。①線下：2025年收入同比+6%至166.3億元（Q4同比+3%），毛利率同比-0.1pct至45.4%。②線上：2025年收入同比基本持平為44.3億元（Q4同比+10%），毛利率同比-0.3pct至48.0%。2）分銷售模式：直營拓店及收入表現(xiàn)持續(xù)好于加盟。①直營：2025年收入同比+19%至57.0億元（Q4同比+23%），毛利率同比-0.2pct至62.6%。②加盟及其他：2025年收入同比-4%至126.5億元（Q4同比-4%），毛利率同比1.0pct至40.0%。店數(shù)層面，2025年末主品牌直營/加盟店數(shù)較年初分別+161/-369家至1629/3996家，我們判斷2026年門店有望恢復(fù)凈增加趨勢，預(yù)計公司繼續(xù)以直營門店重點拓展購物中心。
現(xiàn)金流優(yōu)渥，存貨管理基本正常。1）存貨：2025年末公司存貨同比-9.7%至108.2億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+14.2天至344.3天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+2.7天至21.8天。2）現(xiàn)金流：2025年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額44.8億元，約為同期歸母凈利潤的2.1倍。
拓店有望帶動2026年收入快速增長10%左右。我們根據(jù)業(yè)務(wù)趨勢判斷2026Q1公司主品牌線下渠道穩(wěn)健增長個位數(shù)，與此同時京東奧萊后續(xù)有望高質(zhì)量開店、斯搏茲FCC項目盈利性有望改善。綜合來看，我們估計2026年公司收入有望同比增長10%左右、歸母凈利潤有望穩(wěn)健增長。
投資建議?？紤]公司實際業(yè)績及業(yè)務(wù)規(guī)劃，我們預(yù)計2026~2028年歸母凈利潤為22.8/24.5/27.1億元，對應(yīng)2026年P(guān)E為13倍，分紅具備吸引力，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：下游需求波動風(fēng)險；匯率異常波動風(fēng)險；越南政策變化風(fēng)險；客戶訂單轉(zhuǎn)移風(fēng)險
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