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核心觀點(diǎn)
　　25年整體經(jīng)營穩(wěn)健，業(yè)績和高分紅均符合市場預(yù)期。公司25年收入、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤同比分別增長3.19%、0.34%和5.3%，符合市場之前預(yù)計(jì)。分業(yè)務(wù)看，海瀾之家主品牌主品牌收入同比下降2.4%，團(tuán)購業(yè)務(wù)和其他品牌（新業(yè)務(wù)奧萊和FCC為增長主力）表現(xiàn)亮眼，收入同比分別增長21.94%和29.18%。報(bào)告期公司毛利率同比增加0.35個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金同比增長93.46%，顯示公司盈利質(zhì)量的顯著提高?；趶?qiáng)勁的現(xiàn)金流，公司年報(bào)推出每股派0.41元的高分紅（分紅比率高達(dá)91%），對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的股息率在6.7%左右。
　　海瀾之家主品牌25Q4銷售環(huán)比改善，我們預(yù)計(jì)26年起有望恢復(fù)穩(wěn)健增長態(tài)勢。對比25年報(bào)和之前的三季報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)25Q4主品牌收入同比由前三季度的下降4%左右轉(zhuǎn)為增長2%左右，環(huán)比呈現(xiàn)改善趨勢。根據(jù)1-2月的社零數(shù)據(jù)及服飾行業(yè)形勢，我們預(yù)計(jì)一季度主品牌線下銷售有望實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)的增長，線上經(jīng)過近年調(diào)整一季度重新提速至雙位數(shù)以上。26年起在持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、進(jìn)一步提升產(chǎn)品質(zhì)價(jià)比、優(yōu)化組織機(jī)制和深化出海布局等策略推動(dòng)之下，我們預(yù)計(jì)主品牌銷售有望恢復(fù)到中單左右的增速。
　　 26年起新業(yè)務(wù)（城市奧萊）有望提速，中期將成為公司的第二增長曲線。年報(bào)顯示，少數(shù)股東損益為3399萬元，我們判斷主要為公司新業(yè)務(wù)城市奧萊的虧損所致.虧損的原因預(yù)計(jì)主要和奧萊業(yè)務(wù)需要提前大規(guī)模備貨帶來的倉儲(chǔ)費(fèi)用、利息費(fèi)用和計(jì)提部分存貨減值有關(guān)。25年3月公司城市奧萊業(yè)務(wù)的股權(quán)已經(jīng)理順——京東正式入股公司城市奧萊業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體，我們預(yù)計(jì)26年起城市奧萊有望提速發(fā)展。我們認(rèn)為，公司的城市奧萊業(yè)務(wù)以“大品牌+優(yōu)惠價(jià)格+海量品類+更便利觸達(dá)”為特色，充分契合了當(dāng)下國內(nèi)的消費(fèi)環(huán)境和商業(yè)綜合體的發(fā)展現(xiàn)狀，跌價(jià)公司本身在品牌合作、供應(yīng)鏈管理等方面已經(jīng)逐步成熟，后續(xù)規(guī)模放量后該業(yè)務(wù)整體層面的盈利能力也將逐步上升，中期有望真正成為公司的第二增長曲線。另外公司快速發(fā)展中的運(yùn)動(dòng)品牌合作業(yè)務(wù)（阿迪FCC業(yè)務(wù)）也值得重點(diǎn)關(guān)注。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　我們基本維持對公司26-27年的盈利預(yù)測，新引入28年的盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2026-2028年每股收益分別為0.49、0.55和0.61元，參考可比公司，給予2026年15倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.30元，維持公司“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、服飾終端復(fù)蘇低于預(yù)期、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期等