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裝飾原紙龍頭企業(yè)，產能利用率持續(xù)提高。公司深耕裝飾原紙主業(yè)，依托杭州、馬鞍山雙基地形成強大產能，產品體系豐富多元。當前產能40萬噸左右，馬鞍山儲備產能30萬噸已轉固，未來新增產線的開支較小，且儲備產能未來可快速響應市場需求。23-24年新增產能持續(xù)投產，25年伴隨新增產能逐步完成產能爬坡，產能利用率持續(xù)提高，帶動公司經營效率提升。
　　展望未來，1）從量的角度看，需求方面，市場觸底帶動行業(yè)出清，市場需求有所回暖背景下，公司25Q4下游訂單環(huán)比Q3已有所改善，26M1改善趨勢延續(xù)。同時公司海外業(yè)務占比持續(xù)提高，海外增速顯著高于國內，構建強勁業(yè)務增量。供給方面，產能爬坡期已過，產能利用率持續(xù)提高，預計26年銷量有望顯著改善。2）從價的角度看：一方面，上游木漿、鈦白粉等原材料價格持續(xù)上行背景下，公司產品Q1已有提價預期，另一方面，公司高端產品滲透率持續(xù)提升，拉動產品均價持續(xù)向上，預計26年單噸售價有望逐步修復。
　　行業(yè)集中度較高，競爭格局持續(xù)優(yōu)化。2024年我國裝飾原紙銷量133.38萬噸，同比-5.45%，其中印刷用裝飾原紙和素色裝飾原紙銷量分別為99.19/34.19萬噸，同比分別-3.93%/-9.60%，占比分別為74%/26%。裝飾原紙行業(yè)集中度較高，2024年TOP3市占率（銷量計）超70%，其中高端產品供給基本集中在華旺科技和夏王紙業(yè)。近年行業(yè)新增產能主要集中在頭部企業(yè)，公司憑借品牌、技術、渠道和規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)擴大市場份額。
　　紙漿提價背景下，利潤彈性有望凸顯。裝飾原紙行業(yè)上游原材料主要包括木漿和鈦白粉，原料在生產成本中的占比在80%左右。木漿、鈦白粉等原材料價格持續(xù)上行背景下，公司產品Q1已有提價預期，高端產品滲透率持續(xù)提升，疊加低價木漿庫存構建成本優(yōu)勢，量價有望齊升，利潤彈性進一步凸顯。
　　海外收入快速增長，構建收入新增量。2021年以來公司海外業(yè)務收入快速增長，自21年的3.5億元上升至24年的7.9億元，當前海外市場占比20%左右且保持高增速。歐洲為外銷主力，聚焦中高端市場，海外市場均價顯著高于國內。經反傾銷終裁，公司反傾銷稅率自34.9%下調至26.4%，為涉案企業(yè)中最低（其余企業(yè)稅率為26.6%-26.9%），利好海外業(yè)務拓展，海外業(yè)務迅速起量支撐收入增長提速，高毛利優(yōu)勢亦有望帶動盈利水平持續(xù)提高。
　　投資建議：公司為裝飾原紙龍頭，深耕高端市場。產能利用率提升、價格修復背景下盈利彈性充足。預計25-27年凈利潤2.6/3.1/3.5億元，4月3日收盤價9.3元對應PE 20/17/15X，首次覆蓋給予推薦評級。
　　風險提示：市場需求波動的風險；原材料價格波動的風險；政策變動和匯率波動的風險：