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事件
　　4月9日公司發(fā)布2025年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收501.81億元，同比+80.26%；歸母凈利潤(rùn)14.88億元，同比+75.77%；扣非歸母凈利潤(rùn)15.27億元，同比+75.52%。4Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收89.87億元，環(huán)比-29.56%、同比+31.21%；歸母凈利潤(rùn)4.59億元，環(huán)比+23.06%、同比+155.51%。
　　點(diǎn)評(píng)
　　金價(jià)顯著上漲主導(dǎo)利潤(rùn)釋放。4Q25銻、金均價(jià)分別環(huán)比-10.73%、+19.88%至16.44萬(wàn)元/噸、950元/克。金價(jià)上漲帶動(dòng)公司盈利高增，4Q25公司毛利環(huán)比/同比分別+11.19%/+53.63%至9.07億元；毛利率環(huán)比/同比分別+3.70pct/+1.47pct至10.09%。
　　自產(chǎn)金、銻產(chǎn)量同比仍承壓，外購(gòu)非標(biāo)金加工產(chǎn)量維持增長(zhǎng)。2H25公司黃金自產(chǎn)1,709千克，同比-1.95%；銻品自產(chǎn)6,494噸，同比-7.94%。2H25公司外購(gòu)非標(biāo)金加工產(chǎn)量22,329噸，同比+27.46%，增幅較1H25降低14.43pcts。
　　降本增效推進(jìn)，資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。4Q25公司期間費(fèi)用、期間費(fèi)率分別同比+2.41%、-0.95pct，環(huán)比+0.61%、+1.01pct至3.04億元、3.38%，主要受四季度營(yíng)收季節(jié)性回落影響；其中管理費(fèi)用環(huán)比+9.50%、同比+28.20%至2.07億元。公司4Q25末資產(chǎn)負(fù)債率為13.47%，環(huán)比、同比分別-1.69pct/-1.46pct，持續(xù)降至低位。
　　關(guān)注萬(wàn)古礦區(qū)整合注入進(jìn)程。2026年1月12日公司公告擬收購(gòu)湖南黃金天岳礦業(yè)有限公司、湖南中南黃金冶煉有限公司100%股份。其中，湖南黃金天岳礦業(yè)有限公司于湖南省萬(wàn)古礦區(qū)擁有12宗礦業(yè)權(quán)。2024年11月，萬(wàn)古金礦田探礦發(fā)現(xiàn)超40條金礦脈，核心區(qū)累計(jì)探明黃金資源量300.2噸。目前公司正全力推進(jìn)萬(wàn)古礦區(qū)黃金資源整合項(xiàng)目，未來(lái)公司資源儲(chǔ)量有望顯著增厚。
　　堅(jiān)定看好后續(xù)出口修復(fù)帶來(lái)銻價(jià)“內(nèi)外同漲”。近期海外銻價(jià)有所回漲，系海外詢單增加所致；后市看，我們認(rèn)為銻品相關(guān)貿(mào)易水平有望回升的情況下，海外仍將開啟補(bǔ)庫(kù)，銻望迎第二波“內(nèi)外同漲”。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　預(yù)計(jì)公司26-28年?duì)I收分別為801/887/946億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為25/29/29億元，EPS分別為1.59/1.83/1.86元，對(duì)應(yīng)PE分別為19/17/17倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　原材料價(jià)格波動(dòng)；需求不及預(yù)期；項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。