>> 東海證券-郵儲銀行(601658)公司簡評報告：負債成本優(yōu)勢延續(xù)，資產(chǎn)質(zhì)量總體穩(wěn)健-260410
| 上傳日期： |
2026/4/10 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
王鴻行 |
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事件：2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3557.28億元，同比增長1.99%；歸母凈利潤874.04億元，同比增長1.07%。Q4單季實現(xiàn)營業(yè)收入906.48億元，同比增長2.51%；歸母凈利潤108.42億元，同比增長1.70%。
2025年Q4末總資產(chǎn)同比增速較Q3回落，主要與債券投資與對公貸款節(jié)奏調(diào)控有關(guān)。債券投資放緩或與債市波動后公司主動控制長久期和交易盤敞口有關(guān)。貸款端，一般對公貸款和零售貸款環(huán)比均有所減少，票據(jù)貼現(xiàn)明顯增加。從全年節(jié)奏看，Q1-Q3對公投放整體較強，新投放力度明顯好于前幾年，Q4更像是在年末階段主動平滑投放節(jié)奏、為2026年留出空間。零售貸款繼續(xù)較弱，與行業(yè)需求相符。結(jié)合郵儲過往投向結(jié)構(gòu)和資源稟賦，后續(xù)信貸增量更可能來自縣域、涉農(nóng)、普惠小微和重點領(lǐng)域?qū)斗?。往前看，今年以來對公融資需求仍然較強、零售信貸恢復(fù)相對偏慢，郵儲的投放節(jié)奏大概率也將延續(xù)這一特征。
息差壓力緩解，核心仍是負債成本優(yōu)勢延續(xù)。2025年Q4凈息差繼續(xù)承壓，但降幅較上半年已明顯收斂。資產(chǎn)端，一方面貸款收益率仍受存量按揭重定價和LPR下調(diào)影響，另一方面到期新配債券收益率仍顯著低于存量，帶動債權(quán)投資收益率降幅較為明顯。2025年下半年以來貸款和債券收益率已基本穩(wěn)住，當前更多體現(xiàn)為低收益資產(chǎn)滾動配置的滯后影響，而非資產(chǎn)端定價再度明顯下行。負債端，郵儲個人存款占比高、低成本負債基礎(chǔ)穩(wěn)固，這一優(yōu)勢決定了其負債成本中樞仍明顯低于可比同業(yè)，但也意味著進一步壓降存款成本的空間相對有限，后續(xù)改善更多來自存款掛牌利率下調(diào)繼續(xù)釋放、市場化負債成本回落以及負債結(jié)構(gòu)微調(diào)。綜合來看，2026年凈息差仍會收窄，但收窄幅度有望好于2025年。此外，儲蓄代理費率調(diào)整機制持續(xù)發(fā)揮作用，有望繼續(xù)從費用端對業(yè)績形成正貢獻。
非息收入改善仍在延續(xù)，關(guān)注市場環(huán)境的潛在影響。2025年Q4手續(xù)費及傭金凈收入同比增速較Q3明顯提升，但驅(qū)動更多來自支出下降，或與銀行卡、代理及結(jié)算清算等條線的營銷投放、渠道分成和清算費用下降有關(guān)，反映公司在中收承壓背景下更注重費用投放效率。從結(jié)構(gòu)看，中收修復(fù)主要仍由理財、投行、托管等條線支撐，銀行卡和代理業(yè)務(wù)偏弱，結(jié)算業(yè)務(wù)增速也相對有限，說明本輪中收改善更偏結(jié)構(gòu)性、彈性更多集中在對公綜合服務(wù)和理財相關(guān)條線。其他非息收入方面，投資收益加公允價值變動在債市震蕩行情中邊際承壓。往前看，對公補短板策略及居民較大的金融資產(chǎn)配置需求支撐下，郵儲非息更值得期待的仍是理財、托管、投行和對公綜合服務(wù)修復(fù)，銀行卡改善則仍需等待居民消費復(fù)蘇。
資產(chǎn)質(zhì)量總體穩(wěn)健，零售仍在出清，對公保持低波動。年末不良率為0.95%，較Q3小幅上升1BP，關(guān)注率升至1.57%，逾期率升至1.30%，反映零售風(fēng)險暴露仍在延續(xù)。結(jié)構(gòu)上，對公貸款不良率維持低位，地產(chǎn)等重點領(lǐng)域風(fēng)險繼續(xù)收斂；零售端仍是主要擾動項，個人小額貸款和消費貸風(fēng)險仍在釋放，按揭風(fēng)險總體可控，信用卡風(fēng)險持續(xù)改善。郵儲客戶基礎(chǔ)分散、單筆授信小、縣域覆蓋深，決定其資產(chǎn)質(zhì)量波動通常低于可比同業(yè)，但也意味著零售風(fēng)險出清節(jié)奏更慢、更偏結(jié)構(gòu)性。結(jié)合今年以來的宏觀環(huán)境看，對公風(fēng)險大概率仍較平穩(wěn)，后續(xù)更值得跟蹤的仍是零售尾部風(fēng)險何時出現(xiàn)更明確的拐點。
盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計公司2026-2028年營業(yè)收入分別為3706、3930和4172億元（2026-2027年原預(yù)測為3677、3894億元），歸母凈利潤分別為897、924和962億元（2026-2027年原預(yù)測為897、925億元），對應(yīng)BVPS分別為8.98元、9.56元和10.16元。公司核心優(yōu)勢仍在穩(wěn)固負債基礎(chǔ)、儲蓄代理模式優(yōu)化以及縣域客群、普惠小微和涉農(nóng)領(lǐng)域的經(jīng)營能力。同時，公司息差壓力有望隨行業(yè)明顯減輕，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：個人小額貸款、消費貸質(zhì)量超預(yù)期惡化；息差下行壓力持續(xù)；中間業(yè)務(wù)修復(fù)不及預(yù)期。
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