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事項(xiàng)：
　　3月27日晚，郵儲銀行披露2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3557.28億元，同比增長1.99%；歸母凈利潤874.04億元，同比增長1.07%。不良率環(huán)比上升1bp至0.95%，撥備覆蓋率環(huán)比下降12pct至227.9%。
　　評論：
　　中收表現(xiàn)亮眼，4Q25營收、利潤均小幅提速。1）4Q25營收同比+2.51%，增速環(huán)比+3bp，核心營收增強(qiáng)，中收表現(xiàn)亮眼。首先，4Q25單季息差同比降幅收窄（-18bp，3Q25為-20bp）促使單季凈利息收入降幅收窄0.78pct至-0.09%；其次，中收方面，理財(cái)業(yè)務(wù)及投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入高增長（25年分別同比+36%、+38.5%），4Q25中收同比高增37.3%；由于24年同期高基數(shù)，4Q25其他非息收入同比增速由Q3的兩位數(shù)增長收斂至4.6%；2）撥備計(jì)提力度下降，歸母凈利潤增速環(huán)比小幅提升至1.07%。四季度資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，不良生成改善，撥備計(jì)提力度減小，撥備覆蓋率環(huán)比下降12pct至227.9%，撥貸比環(huán)比下降10bp至2.17%。
　　代理費(fèi)率下調(diào)直接增厚利潤。25年郵儲銀行首次主動調(diào)整代理費(fèi)率，儲蓄代理費(fèi)同比減少43.64億元，下降3.70%，成本收入比同比下降2.1pct至62.1%。公司于2026年3月27日公告，再次主動下調(diào)代理儲蓄存款費(fèi)率，對三年及以下期限存款的分檔費(fèi)率等比例下調(diào)3.86%，基于2025年存款規(guī)模測算，此舉將使綜合代理費(fèi)率下降4bp至1.01%，預(yù)計(jì)節(jié)約成本45.7億元，將直接增厚2026年利潤。
　　規(guī)模增速略有放緩，資本補(bǔ)充后打開增長空間。25年末郵儲銀行生息資產(chǎn)/貸款同比增長9.2%/8.3%，增速環(huán)比-1.7pct/-1.7pct。其中對公/零售貸款同比增長16%/1.5%。2025年完成1300億元的定向增發(fā)后，核心一級資本充足率提升至10.53%，資本約束得到根本性緩解，有利于優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，長期盈利能力提升空間廣闊。
　　中收增長亮眼，公司板塊“強(qiáng)引擎”。25年中收同比增長16.15%，“十四五”期間中收年均增速達(dá)12.23%，遠(yuǎn)高于國有大行平均水平。其中公司板塊中收增長較快，過去五年，公司板塊中收年均增速達(dá)到57%，占全行中收比重已經(jīng)達(dá)到了32%。零售板塊中收依然起到“壓艙石”的作用，雖然前兩年的“報(bào)行合一”對郵儲銀行代理保險沖擊和影響較大，但其緊抓資本市場回暖有利機(jī)遇，深入開展資產(chǎn)配置專項(xiàng)行動，理財(cái)、代銷基金收入同比分別增長31.7%和25%。依托龐大的客戶基礎(chǔ)和渠道網(wǎng)絡(luò)，財(cái)富管理、資產(chǎn)托管、支付結(jié)算等中間業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮?，是公司未來重要的價值增長點(diǎn)。
　　不良生成率環(huán)比改善，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。郵儲銀行不良率環(huán)比上升1bp至0.95%，測算單季年化不良凈生成率（母行口徑）環(huán)比-44bp至0.64%，關(guān)注率環(huán)比+19bp至1.57%，逾期率較上半年上升7bp至1.30%，主要是個人貸款資產(chǎn)質(zhì)量有所承壓。零售貸款/對公貸款不良率分別較上半年+4bp/+5bp至1.41%/0.54%。不過新發(fā)放零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量有所改善。2025年新發(fā)放貸款中，個人經(jīng)營貸款/零售小企業(yè)貸款/按揭貸款中，高風(fēng)險客戶占比分別同比下降了1.23pct/1.40pct/1.68pct。資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)定，撥備計(jì)提力度有所下降，撥備覆蓋率環(huán)比下降12pct至227.9%，撥貸比環(huán)比下降10bp至2.17%。
　　投資建議：郵儲銀行規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，非息收入表現(xiàn)較好，營收、利潤小幅提升，不良生成邊際改善，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。郵儲銀行零售戰(zhàn)略定力強(qiáng)，對公業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)較快增長，發(fā)展更趨均衡。公司已成立財(cái)富管理部，并著力打造“郵你同贏”同業(yè)生態(tài)平臺，中收業(yè)務(wù)有望成為“第二增長曲線”。新發(fā)放零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量改善，風(fēng)險控制能力較強(qiáng)。公司分紅率保持30%的較高水平，26 E股息率仍有4.4%，具備較好的投資價值。結(jié)合最新財(cái)報(bào)情況以及當(dāng)前宏觀環(huán)境，我們預(yù)測公司2026-2028年凈利潤增速為1.7%/2.3%/2.8%（26-27E前值為3.8%/5.1%），當(dāng)前對應(yīng)26年P(guān)B估值為0.57x，公司近五年歷史平均PB為0.69X，考慮到中長期資金增持銀行股，并且郵儲銀行仍具增長潛力，我們給予26年目標(biāo)PB為0.8X，對應(yīng)A/H股目標(biāo)價為7.13元/6.88港元（根據(jù)AH溢價率1.17），維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增長動能不足下銀行息差進(jìn)一步承壓，銀行信貸投放不及預(yù)期。