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核心觀點(diǎn)
　　營(yíng)收凈利邊際改善，代理費(fèi)下調(diào)，信用成本增加：2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3557.28億元，同比增長(zhǎng)1.99%；歸母凈利潤(rùn)874.04億元，同比增長(zhǎng)1.07%。年化加權(quán)平均ROE為8.67%，同比下降1.17個(gè)百分點(diǎn)。Q4營(yíng)收同比增長(zhǎng)2.51%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.70%，增速實(shí)現(xiàn)邊際改善。公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)主要受益于對(duì)公貸款規(guī)模擴(kuò)張、息差邊際改善、中間業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提速以及代理費(fèi)下降驅(qū)動(dòng)。2025年公司主動(dòng)下調(diào)儲(chǔ)蓄代理費(fèi)，綜合費(fèi)率下降10BP。信用減值全年增速放緩，但Q4單季小幅正增1.58%。
　　NIM降幅持續(xù)收窄，對(duì)公存貸款高增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)型成效顯著：2025年，公司利息凈收入2816.20億元，同比下降1.57%。凈息差為1.66%，同比下降21BP，較前三季度下降2BP，降幅有所收窄，主要受負(fù)債成本改善驅(qū)動(dòng)；生息資產(chǎn)平均收益率同比下降48BP，付息負(fù)債平均付息率同比下降28BP，存款重定價(jià)及結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效釋放，存款平均成本率同比下降29BP。資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，截至2025年末，各項(xiàng)貸款總額9.65萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)8.25%，其中對(duì)公貸款增長(zhǎng)17.09%，延續(xù)三季度以來(lái)的高增速，占總貸款比重為44.29%，轉(zhuǎn)型成效顯著。零售貸款增長(zhǎng)1.53%，表現(xiàn)相對(duì)較弱，主要受按揭貸款和信用卡貸款下滑影響，分別下降0.37%和12.09%，小額貸和消費(fèi)貸增長(zhǎng)4.26%和7.34%。各項(xiàng)存款16.54萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)8.20%，對(duì)公存款基礎(chǔ)夯實(shí)，企業(yè)定期存款同比增長(zhǎng)28.92%。存款整體定期比例為74.23%。
　　中收增長(zhǎng)提速，投資收益繼續(xù)貢獻(xiàn)非息收入：2025年，公司非息收入741.80億元，同比增長(zhǎng)18.29%。其中，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入293.65億元，同比增長(zhǎng)16.15%，主要受理財(cái)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)所致。財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。截至2025年末，零售AUM達(dá)18.30萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)；理9.64%財(cái)產(chǎn)品規(guī)模突破1.3萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)28.81%。其他非息收入447.43億元，同比增長(zhǎng)19.73%，主要受益于投資收益同比增長(zhǎng)39.96%貢獻(xiàn)。
　　資產(chǎn)質(zhì)量整體較優(yōu)但不良關(guān)注有所上升，需持續(xù)關(guān)注零售領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)：截至2025年末，公司不良貸款率為0.95%，較2025年初上升5BP；關(guān)注類(lèi)貸款占比1.57%，較2025年初上升62BP。不良率和關(guān)注類(lèi)貸款上升預(yù)計(jì)受消費(fèi)貸、小額貸等零售不良風(fēng)險(xiǎn)影響。對(duì)公不良率穩(wěn)定在0.54%的低點(diǎn)，零售不良率為1.42%，同比上升14BP；撥備覆蓋率為227.94%，較2025年初下降58.21個(gè)百分點(diǎn)。核心一級(jí)資本充足率為10.53%，高于2025年初，主要受益增資。
　　投資建議：公司背靠郵政集團(tuán)，依托“自營(yíng)+代理”獨(dú)特模式，持續(xù)鞏固普惠金融與鄉(xiāng)村振興主陣地，零售縣域客戶基礎(chǔ)扎實(shí)，同時(shí)持續(xù)推進(jìn)公司金融“1+N”經(jīng)營(yíng)與服務(wù)新體系。資負(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，對(duì)公業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，息差企穩(wěn)改善，財(cái)富管理業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。資產(chǎn)質(zhì)量整體優(yōu)異，資本實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)。2025年分紅率穩(wěn)定在30%。結(jié)合公司基本面和股價(jià)彈性，我們維持“推薦”評(píng)級(jí)，2026-2028年BVPS為9.15元/9.67元/10.22元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PB為0.56X/0.53X/0.50X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化的風(fēng)險(xiǎn)；利率下行導(dǎo)致息差承壓的風(fēng)險(xiǎn)，零售不良上升的風(fēng)險(xiǎn)