>> 華泰證券-郵儲銀行(601658)儲蓄代理費率再度優(yōu)化-260328
| 上傳日期： |
2026/3/29 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
沈娟,賀雅亭 |
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郵儲銀行25年歸母凈利潤、營業(yè)收入、PPOP分別同比+1.07%、+1.99%、+8.00%，增速較1-9月分別+0.09pct、+0.18pct、-0.49pct。25年擬每股派息0.2183元，年度現(xiàn)金分紅比例為30%，股息率4.31%（2026/3/27）。預(yù)計公司“中收躍升三年計劃”、“郵政儲蓄代理費下調(diào)”等邊際變化持續(xù)顯效，延續(xù)利潤韌性，維持A/H股增持/買入評級。
對公驅(qū)動增長，息差邊際下行
25年末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別為+9.3%、+8.2%、+8.2%，較2025年9月末分別變動-1.8pct、-1.7pct、+0.1pct。25年零售/對公/票據(jù)增量占比分別為+10%/+85%/+5%，新增貸款主要由對公貸款驅(qū)動，零售需求偏弱、風(fēng)控趨嚴(yán)。25年公司凈利息收入同比-1.6%，增速較1-9月+0.5pct。25年凈息差1.66%，較25Q3下降2bp，繼續(xù)保持國有大行中優(yōu)秀水平，25年生息資產(chǎn)收益率、計息負(fù)債成本率分別為2.84%、1.19%，較25H1下降11bp、7bp。負(fù)債成本改善緩解了息差壓力，但公司存款成本已處于大行最低水平，后續(xù)降幅空間或有限。
中收躍升發(fā)力，代理費再下調(diào)
2025年非息收入同比+18.29%，增速較1-9月-1.92pct。公司啟動“中收躍升三年計劃”，打造盈利增長“第二曲線”，25年中間業(yè)務(wù)收入同比+16.15%，增速較1-9月+4.67pct，其中公司板塊是核心增長引擎，理財業(yè)務(wù)手續(xù)費同比增加36.0%，投行業(yè)務(wù)手續(xù)費亦同比增長38.5%。25年其他非息收入同比+19.7%，增速較1-9月環(huán)比-7.8pct，在高基數(shù)下有所下行。成本收入比同比下降2.1pct至62.1%，代理費優(yōu)化顯效。3月27日郵儲銀行公告新一輪代理費調(diào)整方案，擬等比例下調(diào)各期限郵政儲蓄代理費率3.86%，預(yù)計綜合費率由1.05%下降至1.01%，儲蓄代理費下降45.7億元，有望進(jìn)一步合理優(yōu)化成本。
資產(chǎn)質(zhì)量波動，撥備環(huán)比下降
25年末不良貸款率、撥備覆蓋率分別為0.95%、228%，較9月末+1bp、-12.27pct，整體資產(chǎn)質(zhì)量仍居國有大行前列，撥備覆蓋率邊際略有承壓。零售不良率上行，較6M25末增加4bp至1.42%，其中個人小額貸款不良率較25H1末上升14bp至2.44%；對公不良率較6M25末增加5bp至0.54%，維持較低水平。前瞻指標(biāo)略有波動，年末關(guān)注率為1.57%，較6M25末上升36bp。不良生成率較25H1降低9bp至0.46%；25年信用成本為0.34%，同比下行1bp。25年末資本充足率、核心一級資本充足率分別為14.52%、10.53%，較9月末-0.14pct、-0.12pct。
給予26年A/HPB0.70/0.65倍
鑒于代理費再次下調(diào)，我們預(yù)測26-28年歸母凈利潤為904/944/991億元（26-27年較前預(yù)測值+1.7%/+3.3%），26年BVPS預(yù)測值8.95元，A/H股對應(yīng)PB0.57/0.49倍（前值25E0.78/0.69倍）。A/H股可比公司26年Wind一致預(yù)期PB0.67/0.56倍（前值25E 0.77/0.61倍），公司五大差異化增長極持續(xù)顯效，且當(dāng)前H股股息率更具性價比（25年AH股息率分別為4.31%、5.00%），給予A/H股26年目標(biāo)PB0.70/0.65倍，A/H股目標(biāo)價6.27元/6.61港幣（前值6.83元/6.63港幣），維持A/H股增持/買入評級。
風(fēng)險提示：資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)不及預(yù)期；業(yè)績改善趨勢不及預(yù)期。
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