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事件：郵儲銀行公布2025三季度報(bào)告。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2650.80億元（+1.82%，YoY），歸母凈利潤765.62億元（+0.98%，YoY）。三季度末，公司總資產(chǎn)18.61萬億元（+11.10%，YoY），總貸款規(guī)模9.66萬億元（+9.98%，YoY）；不良貸款率0.94%（+2BPs，QoQ），不良貸款撥備覆蓋率240.21%（約-20PCT，QoQ）。Q3單季凈息差為1.64%，環(huán)比下降5BPs，同比下降約21BPs。
　　對公信貸延續(xù)較快增長，金融投資規(guī)模增速小幅放緩。Q3郵儲銀行貸款增速小幅回落，但仍快于行業(yè)。具體結(jié)構(gòu)方面，對公一般貸款新增規(guī)模創(chuàng)新高，主要是由于公司加大對先進(jìn)制造、綠色金融、科技金融、普惠金融等領(lǐng)域的信貸投放力度，此外，經(jīng)營貸財(cái)政貼息政策也對相關(guān)貸款增長產(chǎn)生一定促進(jìn)作用；票據(jù)貼現(xiàn)略低于去年同期，體現(xiàn)與一般貸款互補(bǔ)關(guān)系。個(gè)人貸款新增規(guī)模明顯弱于去年同期，主要是由于消費(fèi)和住房需求依然偏弱。金融投資規(guī)模增速明顯提升，與政府債融資力度邊際放緩小幅背離，或是因?yàn)樵趥€(gè)人貸款偏弱的背景下，信貸配置向政府債傾斜。Q3郵儲銀行存款增速小幅放緩，與資產(chǎn)端較為同步，但與M2增速回升背離，主要是因?yàn)猷]儲銀行存款結(jié)構(gòu)中個(gè)人存款占比較高，存款增速受基數(shù)較小，而同期M2增速回升部分與治理“手工補(bǔ)息”形成的低基數(shù)有較大關(guān)系。10月金融數(shù)據(jù)顯示：銀行業(yè)個(gè)人信貸受房地產(chǎn)市場影響繼續(xù)承壓，對公一般信貸也有放緩跡象。后續(xù)存量結(jié)構(gòu)性政策性工具以及新型政策性工具的撬動效應(yīng)有望緩解信貸壓力。
　　息差受重定價(jià)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響較大，存貸同步降息有望緩解息差壓力。測算Q3單季息差為1.64%，環(huán)比下降約5BPs，同比下降21BPs。資產(chǎn)端，測算生息率2.77%，同比下降約48BPs，降幅較Q2有所擴(kuò)大。主要有以下幾方面原因：一方面是受到LPR及存量住房貸款利率下調(diào)的重定價(jià)影響；另一方面是因?yàn)槭芙暾畟l(fā)行力度較大、利率下行影響，債券投資組合中低息券占比提升；此外，5月LPR下降也帶動部分存量貸款及新發(fā)放貸款利率下降生息率同比降幅較Q2擴(kuò)大；再者，生息率較高的個(gè)人貸款占比持續(xù)下降，而生息率較低的對公貸款與金融投資占比上升，傾向于拉低總資產(chǎn)平均生息率。負(fù)債端，測算付息率1.15%，同比降幅擴(kuò)大至約29BPs，主要是由于多輪存款降息效果持續(xù)顯現(xiàn)。受益于個(gè)人為主的存款結(jié)構(gòu)，2023年以來郵儲銀行付息率改善幅度相對其他國有大行更明顯。5月，1年與5年LPR各下降10BPS，公司不同期限存款掛牌利率下降5~25BPS，測算存貸同步降息后，息差壓力趨于平緩。去年Q4存量住房貸款利率下調(diào)導(dǎo)致生息率較低，今年Q4生息率同比降幅有望明顯收窄，利于息差企穩(wěn)。后續(xù)若LPR進(jìn)一步下降，預(yù)計(jì)貸存聯(lián)動的節(jié)奏將延續(xù)，息差壓力可控。
　　手續(xù)費(fèi)及傭金收入明顯改善，投資收益表現(xiàn)亮眼。Q3手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入保持較快增長，主要有兩方面原因：一方面，公司主動發(fā)力對公業(yè)務(wù)，投行、理財(cái)、托管業(yè)務(wù)延續(xù)較好增長態(tài)勢；另一方面，去年代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入在“報(bào)行合一”影響淡化，對代理收入拖累明顯減輕。投資收益+公允價(jià)值變動損益仍然表現(xiàn)出色，同比延續(xù)高增長，主要是得益于公司搶抓市場機(jī)遇，加快債務(wù)工具、票據(jù)等資產(chǎn)交易流轉(zhuǎn)，適時(shí)兌現(xiàn)部分浮盈，同時(shí)持續(xù)加大證券投資基金投資，買賣價(jià)差及分紅等投資收益增加。10月以來債市屬于反彈市，近期偏震蕩，年內(nèi)剩余時(shí)間震蕩格局有望延續(xù)，公司投資收益+公允價(jià)值增長動能預(yù)計(jì)減弱。
　　受宏觀環(huán)境影響，不良率與關(guān)注類貸款占比穩(wěn)中有升。預(yù)計(jì)壓力依然來自小額貸款、消費(fèi)貸款與住房按揭貸款，與薄弱主體經(jīng)營壓力及居民就業(yè)與收入壓力上升相符。由于郵儲銀行客戶基礎(chǔ)較好且宏觀政策力度較大，預(yù)計(jì)個(gè)人貸款風(fēng)險(xiǎn)可控。對公領(lǐng)域，上半年租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)不良率持續(xù)下降，奠定穩(wěn)健資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健基礎(chǔ)，批發(fā)零售業(yè)及制造業(yè)不良率由升轉(zhuǎn)降，預(yù)計(jì)仍延續(xù)穩(wěn)中向好態(tài)勢。
　　盈利預(yù)測與投資建議。收入端，Q3資產(chǎn)生息率同比降幅擴(kuò)大導(dǎo)致利息收入略低于預(yù)估。支出端，去年同期儲蓄代理方案調(diào)整后基數(shù)較低，Q3儲蓄代理費(fèi)支出超出預(yù)期。預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為3532、3677、3894億元（原預(yù)測3567、3798、4059億元），歸母凈利潤分別為874、897、925億元（原預(yù)測882、911、946億元），對應(yīng)同比+1.02%、+2.68%與+3.16%。預(yù)計(jì)2025-2027年末普通股每股凈資產(chǎn)為8.51、8.63與9.26元，對應(yīng)11月14日收盤價(jià)PB為0.69、0.68、0.63倍。基于息差壓力有望緩解；財(cái)政部戰(zhàn)略投資夯實(shí)公司資本實(shí)力，郵政集團(tuán)增持提升市場信心；資產(chǎn)質(zhì)量可控，未來仍能實(shí)現(xiàn)良好經(jīng)營效益；當(dāng)前估值處于歷史較低水平等考量，維持公司“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：小額貸款、個(gè)人住房貸款質(zhì)量大幅惡化；貸款利率超預(yù)期下行擠壓息差