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核心觀點(diǎn)
　　收入利潤保持穩(wěn)定增長。2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3557億元，同比增長2.0%，增速較前三季度回升0.2個(gè)百分點(diǎn)；全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤874億元，同比增長1.1%，增速較前三季度回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。2025年加權(quán)平均ROE8.7%，同比下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。從凈利潤增長歸因來看，主要是凈息差拖累業(yè)績增長。
　　資產(chǎn)規(guī)模平穩(wěn)增長。公司2025年末總資產(chǎn)同比增長9.3%至18.68萬億元，保持平穩(wěn)的增長速度，其中年末客戶存款同比增長8.2%至16.54萬億元，貸款總額同比增長8.2%至9.65萬億元。對公貸款增長較好，公司貸款較年初增長17.1%，個(gè)人貸款較年初增長1.5%。2025年完成資本補(bǔ)充，年末核心一級資本充足率10.53%，較年初提升0.97個(gè)百分點(diǎn)。
　　凈息差同比下降。2025年日均凈息差1.66%，同比降低21bps，2025年利息凈收入同比下降1.6%。環(huán)比來看，四季度單季凈息差1.60%，較三季度下降4bps。從細(xì)項(xiàng)來看，2025年貸款收益率同比下降61bps至3.17%，生息資產(chǎn)收益率同比下降48bps至2.84%；2025年存款付息率同比下降29bps至1.15%，整體負(fù)債成本同比下降28bps至1.19%。
　　非息收入保持較快增長，表現(xiàn)亮眼。2025年手續(xù)費(fèi)凈收入同比增長16.1%至294億元，主要是投資銀行、理財(cái)和托管等業(yè)務(wù)收入增加。其他非息收入同比增長19.7%至447億元，主要得益于債券投資收益增加。
　　資產(chǎn)質(zhì)量壓力略有增加。我們測算的2025年不良生成率0.46%，同比上升0.01個(gè)百分點(diǎn)；公司披露的不良生成率0.93%，同比上升0.09個(gè)百分點(diǎn)，其中公司貸款、個(gè)人住房貸款及個(gè)人小額貸款的不良生成率均有所上升。2025年末不良率0.95%，較年初上升0.05個(gè)百分點(diǎn)；關(guān)注率1.57%，較年初上升0.62個(gè)百分點(diǎn)；逾期率1.30%，較年初上升0.11個(gè)百分點(diǎn)。公司年末撥備覆蓋率228%，較年初降低58個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，公司資產(chǎn)質(zhì)量壓力略有增加。
　　投資建議：公司整體表現(xiàn)基本符合預(yù)期，我們根據(jù)年報(bào)情況略微調(diào)整公司盈利預(yù)測并將其前推一年，預(yù)計(jì)公司2026-2027年歸母凈利潤894/917億元（上次預(yù)測值872/883億元）、2028年歸母凈利潤942億元，同比增速2.3%/2.5%/2.8%；攤薄EPS為0.69/0.70/0.73元；當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的PE為7.4/7.2/7.0x，PB為0.57/0.54/0.51x，維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢走弱可能對銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響。